VC資金を調達するタイミング（調達しないほうがいい場合も）
スタートアップ資金調達マスタークラス：第3回
ここまでで、最も一般的なスタートアップの資金調達源についてよく理解できたところで、次はVC資金を調達するタイミングについて、さらに詳しく見ていきましょう。
最近のユニコーン企業（Slack、Uber、Airbnbなど）の成功も一因ですし、利用可能な資本が膨大にあることも一因ですが、ベンチャーキャピタルはスタートアップ・エコシステムの中で重要な位置を占めるようになりました。とはいえ、これはあなたのスタートアップにとっても正しい道なのでしょうか？あなたのスタートアップは、ベンチャーキャピタルを調達するのに向いているのでしょうか？🤔
この記事では、VC資金を調達するタイミング、そして調達しないほうがよいタイミングについて、よりよく理解してもらうことを目指します。そのために、ベンチャーキャピタル業界と、投資判断を下す際に彼らがどのように世界を見ているのかを掘り下げていきます。
この記事は、スタートアップ資金調達に関するマスタークラスシリーズの第3回です。資金調達は、あらゆるビジネスを動かす燃料です。したがって、スタートアップを成功させたいなら、資金調達の仕組みを隅々まで知っておくことが欠かせません。スタートアップの資金調達について、コンパクトでありながら包括的なガイドを探しましたが、どこにも見つかりませんでした。そこで、自分たちで作ることにしたのです。これが、その必読ガイドです。
ベルギー最大のスタートアップおよびスケールアップ・アクセラレーターであるStart it @KBCとのパートナーシップにより、このガイドをお届けします。Start it @KBCは、革新的なアイデアとスケーラブルなビジネスモデルを持つ1,000人を超える起業家を支援・促進しています。
– Jeroen Corthout、共同創業者 Salesflare、小規模B2B企業向けの使いやすいセールスCRM
ベンチャーキャピタルファームは誰のために活動するのか？
どんなビジネスにも、サービスに対して対価を支払う顧客がいるように、ベンチャーキャピタルファームにも顧客がいます。そして多くのビジネスと同じく、ベンチャーキャピタルファームは提供する商品の品質によって競争しています。この2つの重要な要素を理解することが、業界を理解する鍵になります。
投資家たちの投資家
ベンチャーキャピタルファームは、（通常は）より大きな投資家に投資ファンドを販売します。💸
金融業界の他の投資ファンドと同じく、ファンドには投資期間（2～4年）があり、その期間中に資金を投資します。また、最終クローズ日（開設から10年後）も設定されています。その後、ファンドはクローズされ、すべての資産が売却され、資金が顧客に返還されます。
VCファンドを他の投資ファンドと分ける主な特徴は、アーリーステージの非公開企業に投資するというマンデートです（フィンテック・スタートアップへの投資など）。
ファンドの品質は、ファンドの終了時に顧客へどれだけの資金を返還できたかによって決まります。それだけでなく、そのリターンをどのように実現したか（1件の投資によるものか、複数の投資によるものか）によっても評価されます。さらに、Pre-IPO投資プラットフォームも、個人投資家が企業の上場前にアーリーステージの非公開企業へアクセスする新たな手段として登場しており、従来のベンチャーキャピタルファームに代わる選択肢を提供しています。
リミテッド・パートナー
顧客は、いわゆる「リミテッド・パートナー」です。彼らは投資ファンドのための資本を提供し、当然ながらファンドの終了時に大きなリターンを得ることを期待しています。
通常の株主と同じように、リミテッド・パートナーには意思決定権がなく、状況が悪化してもファンドに対する責任を負いません。彼らが提供するのは資金だけです。
リミテッド・パートナーは通常、大規模な投資機関です。大学の基金、年金基金、保険会社、政府系ファンド、富裕層、または大規模な金融機関などが該当します。
こうした大規模なプロ投資家にとって、ベンチャーキャピタルは株式、社債や国債などのソブリン債、プライベートエクイティと同じアセットクラスです。彼らにとって、すべてのアセットクラスに分散して投資することは重要です。積極的に分散投資を追求し、ベンチマークを上回るリターンを作成します。
ベンチマークを上回る
こうしたベンチマークについて理解しておくべき重要な点は、プロの投資家たちが皆、あらゆる種類の投資機会にアクセスできるということです。その中には、最も簡単な投資先である株式市場、つまりベンチマークも含まれます。彼らがわざわざVCファームを通じて投資し、S&P 500に単純に投資する代わりに、アーリーステージ企業へ投資するという追加のリスクを引き受けるのであれば、その追加のリスクと手間に見合うメリットを当然期待します。
S&Pは一般に7%のリターンを生むと考えられているため、これを起点に、多くのLPはVCポートフォリオから5～8%の超過リターン、つまり年間12～15%を生み出すことを期待します。📈
この年間12%という期待リターンを10年間に当てはめると、LPがベンチャーファンドに対して、ファンドの期間終了時にファンド規模の3.0倍超を返すことを期待しているとわかります。
1.12^10 = 3.1 または 1.15^10 = 4.0
管理報酬
その対価として、ベンチャーファンドの運営会社は報酬を受け取ります。
よく参照されるのが、2%と20%という報酬体系です。これは、投資ビークルの規模に対して毎年2%の基本報酬を設定し（つまり、1億ドルのファンドなら年間200万ドル）、投資元本を超えて返還されたすべての金額の20%を受け取るというものです（つまり、1億ドルのファンドから2億ドルが返還された場合、報酬は2,000万ドルになります）。
要するに、ベンチャーキャピタル企業はプロの投資家に投資ファンドを販売し、投資家は年間12～15%、またはファンド終了時に投資額の3～4倍のリターンを期待しているのです。
VC業界の経済的な仕組みについて詳しく知りたい方には、Andreessen Horowitzによるこちらの記事をおすすめします。
ベンチャーキャピタル企業はどのようにリターンを生み出すのか？
目標がわかったところで、次に浮かぶのは、ベンチャーファンドがそれをどうやって達成するのかという疑問です。
VCが現在、顧客にリターンを届けようとする方法を理解するには、過去に何をしてきたのかを見るのがよい手がかりになります。
つまり、過去のVCのリターンがどのように分布していたかを振り返るということです。そして、Peter Thielが指摘したように、こうしたリターンは極端に偏っています。正規分布には従わず、実際にはべき乗分布に従うのです。
べき乗分布とは？
「勝者総取り」「ロングテール」「80対20の法則」といった言葉を聞いたことはありますか？ これらはいずれも、少数の企業や取り組みが結果の全体を生み出すべき乗則（Power Law）の現れです。
VCファンドに話を戻すと、これはつまり、ファンドのパフォーマンスが、驚異的なリターンを生む少数の投資によって決まるということです。言い換えれば、そこそこ成果を上げる企業のポートフォリオではなく、大きなホームランとなる勝ち案件がすべてなのです。
これは、Andreessen Horowitzが共有した次のグラフにも表れています。6%のdealがリターンの60%を生み出す一方で、dealの50%は損失を出しています。
架空の例
ここまで学んだことを使って、1億ドルのファンド、Hermans Venturesを運営していると想像してみましょう😇。そう、私もついに自分のファンドを持ったのです！
投資先のすべての企業で10%の持分を取得すると仮定しましょう。すると、LPに3億ドルを返還できるようにするには、期間終了時点でポートフォリオ企業全体の価値が30億ドルになっていなければなりません。これを達成できなければ、次のファンドを立ち上げられない可能性が高くなります。
上記のべき乗則に従えば、私たちのリターンは投資先の10％によって決まります。私たちは小規模なチームなので、投資期間中に投資できたスタートアップは20社にすぎず、投資時点での各社のプレマネー評価額は5,000万ドルでした。
つまり、成功するためには、私たちの投資先20社のうち2社が、評価額5,000万ドルから少なくとも15億ドルまで成長しなければなりません。😲 残りのポートフォリオについては、リターンを生まないか、場合によっては損失になると考えてよいでしょう。
巨額のリターンに集中する
先ほどの例からわかるように、VCが成功するには、あの魔法のような30倍のリターンを生み出せる会社を探さなければなりません。さらに、次のような複雑な要素もあります。
- チェックサイズ：アイデアと会社は、私たちのファンドが3億ドルのリターンを得るために十分な金額を投資できる規模まで成長する必要があります。
- タイミング：リターンは10年以内に生み出されなければなりません。
- オーナーシップ：会社のライフサイクル全体を通じて持ち分を維持し、希薄化を避けるためには、その後のラウンドでもプロラタで投資できるようにしておく必要があります。
要するに、ベンチャーキャピタル企業は、大きな勝者と大きなアイデアに大きく依存しています。ファンドの期間が終わった時点で顧客に十分な資金を返せるように、十分な規模の投資から30倍以上の大きなリターンを得なければなりません。💪
これはスタートアップにとって何を意味するのか？
ベンチャーキャピタル企業が誰のために働き、どのように約束を果たしているのかを理解したところで、業界でよく見られる行動と、それがあなたのスタートアップに与える影響を見ていきましょう。最終的にこれが、あなたのスタートアップにとってVC資金を調達するタイミングと、VC資金から距離を置くべきタイミングを決めることになります。
大きな市場で大きなアイデアを
VCは次の大きなトレンド、つまりユニコーンを探しているため、収益のポテンシャルが大きい会社（1億ドル～3億ドル超）を探しています。🚀
スタートアップが望ましい期間内にこの収益を生み出せるという安心感を得るには、対応可能な市場も非常に大きい（100億ドル超）ことが重要です。そうすれば、市場への浸透率が低くても、望ましい成果にたどり着けます。
大きく成功するか、さもなくば撤退するか
ベンチャー企業は投資先を厳しく選びます。パートナーが毎年、数社にしか投資しないことも珍しくありません。だからこそ、これらの投資から最大限の成果を引き出す必要があります。
これはつまり、将来さらに大きな勝利を得られる可能性と引き換えに、目の前にある良いオファーやdealをあえて逃すリスクを取る覚悟も必要だということです。
VCのポートフォリオという観点から見れば理解できることですが、これはもちろん、創業者にとっての理想的な状況とは大きく異なる場合があります。創業者はたった1社の会社に全力を注いでいるからです。
負け組にかける時間はない
VCは、自分たちの投資の大半が悪い投資になることを知っています。同時に、勝者に燃料を注ぎ込み、トップまで一気に押し上げることがすべてだとも理解しています。もちろん、投資時点でそれを予測することはできません。しかし投資先に弱さの兆候が見え始めると、VCは突然、その会社に時間をかける価値はもうないと判断することがあります。
もちろん、すべてのベンチャー企業に当てはまるわけではありません。業績の振るわない会社の創業者が、次の大きなトレンドを生み出す創業者になるかもしれない、という見方にも一理あります。それでも、勝者により多くの注意を向ける明確な傾向があることは確かです。
Peter Thielは過去にVC業界を批判し、多くのVCが勝者ではなく「負け組」に時間の80％を費やしていると指摘しました。
成功している会社では、より多くのシニアパートナーが取締役会に出席するようになり、取締役会の顔ぶれが急速に増えていくことも珍しくありません。一方、あまり成功していない会社では、取締役会に出席するためにジュニアスタッフが採用されていることがあります。
成長、成長、ひたすら成長！
リターンは生まれなければなりません。それも、できるだけ早く生まれる必要があります。10年以内にユニコーン級の企業価値に到達するには、大きな成長が欠かせません。🦄
その結果、投資家は売上高の成長を最優先し、会社に過度な負荷をかけたり、時期尚早に無理をさせたりすることがあります。そして、次のような厄介な副作用を招くこともあります。
- 収益性をまったく重視しないまま、高いバーンレートを維持する
- 小さな問題を解決する時間がなくなり、後々大きな問題に発展する
- スタートアップがその差額を取り戻せる見込みを示さないまま、損失を出して成長を買う
投資の世界が成長を渇望していたため、高成長企業は近年、多額の資金調達に非常に成功してきました。🤑
しかし、こうした急成長企業の多くが成熟するにつれ、収益性という観点で将来どれほどの可能性があるのか、疑問の声が上がり始めています。誰もがAmazonのように、10年以上にわたって成長に注力し続けられるわけではありません。会社はいつか利益を出す必要があり、そのためにはまったく異なる考え方と注力の仕方が求められます。
成長を何よりも優先するVCの考え方に対して、公開市場の投資家がどれほど懐疑的な反応を示し得るのかは、UberとLyftの最近のIPOに対する投資家コミュニティの反応を見ればわかります。
さらに資金を調達する
新しいdealを見つけるのは難しいため、あるdealが成功し始めているように見えたら、VCにとってはその会社にできるだけ多くの資本を配分するのが得策です。💰
もちろん、追加で1ドル投資するごとに、終了時点での期待値も引き上げる必要があります。
その結果、創業者が過度に希薄化されたり、十分なリターンを生み出すために、会社が過大な企業価値を付けられるよう無理を強いられたりすることがあります。😔
VC資金を調達するタイミングを知るために、自分に何を問いかけるべきか？
ベンチャーキャピタルの調達が必ずしも悪いわけではありません。VC投資が有効なケースは数多くあります。さらに重要なのは、多額の資金を調達できなければ存在しなかったであろう会社が数多くあり、それが事業の成功に欠かせない鍵になっているということです。
そこで、VC資金を調達するタイミングと、そもそもベンチャーキャピタルが自社のビジネスに適しているかを理解できるよう、自分に問いかけられる質問のリストを作りました。🤔
ベンチャーキャピタルの調達が自社のビジネスに適していないように思えても、心配する必要はありません。会社のためにベンチャーキャピタルから資金を調達しなかった、非常に裕福な創業者を持つ優れた会社は数多くあります。
それに、スタートアップの資金調達方法として9つの優れた選択肢を挙げたばかりで、そのうちベンチャーキャピタルはたった1つにすぎなかったことも忘れないでおきましょう。👈
あなたのスタートアップは「大勝ちの可能性がある会社」に分類されるか？
潜在的にアドレス可能な市場規模は100億ドルありますか？
あなたのビジネスは、7〜8年以内に年間収益1億ドル超に到達できるでしょうか？
もしそうなら、そこに到達するには何が必要でしょうか（地域、業種、市場など）？
あなたのビジネスは、途方もなくスケール可能ですか？
新しい顧客を増やしても、ビジネスの複雑さはほとんど増えませんか？
新しい顧客に提供するための追加コストは、比較的低いですか？
市場が変わっても、ほぼ「プラグアンドプレイ」で使える製品がありますか？
製品はすでに完成していて、市場シェアを獲得するうえでの主な障壁は資金ですか？
ビジネスを成功させるには、規模が必要ですか？
マーケットプレイスやマイクロモビリティの事業、あるいは規模の拡大から大きな恩恵を受ける別のビジネスを運営していますか？
ユニットエコノミクスは、適切な規模を実現できるかどうかに大きく左右されますか？
それとも、将来的に大きなスケーラビリティが見込める一方で、初期段階に多額の投資が必要ですか？
経営権を手放すことに抵抗はありませんか？
VCから資金を調達して会社の10％を保有するほうが、資金調達せずに会社の80％を保有するよりも良いと考えていますか？
プロの投資家とやり取りし、彼らに報告することに抵抗はありませんか？
今後5〜10年以内に、売却または上場する準備はできていますか？
VCの時間軸に合わせて時計をスタートさせ、その期間内の終了に向けてビジネスを準備する覚悟はできていますか？
世間からのあらゆる監視を伴う上場会社を経営することに抵抗はありませんか？
それとも、いずれ別の業界プレイヤーや金融スポンサーに会社を売却する意思がありますか？
終了時の意思決定で、限られた交渉力しか持てなくても構いませんか？
スタートアップがベンチャーキャピタルに向いていない場合、どうすればよい？
VC資金を調達すべきタイミングがわかったところで、ベンチャーキャピタルが自社のビジネスには向いていないと気づくこともあるでしょう。
まず、心配しないでください。あなたは決して一人ではありません！😃 ベンチャーキャピタルから投資を受けなくても、創業者が素晴らしい成果を上げている会社はたくさんあります。
最初の選択肢は、資金調達をまったく行わず、会社自身の収益で成長資金をまかなうことです。
これはしばしばブートストラッピング、あるいは資本効率の高いビジネスの運営と呼ばれ、明確なメリットがいくつもあります。👇
- すぐに収益を生み出すこと、つまり顧客が何に対してお金を払うのかを見極めることに集中する必要がある
- 景気の悪化に対してより強い
- 会社の所有権と経営権を維持できる
実際、多くのニッチなビジネスにとって、資本効率を高めることは、より魅力的な買収ターゲットになることにもつながります。ベンチャーキャピタルの支援を受けた会社と比べて、すべてのステークホルダーにとって有益な取引を見つけられる可能性が高いからです。
ブートストラッピングに役立つリソース
Sramana Mitraがまとめた、次の「ブートストラッピングから終了まで」リストをぜひ見てみてください。
成功への道をブートストラッピングで切り開く方法については、優れた情報源がたくさんあります。とはいえ、いくつかのヒントを紹介せずにはいられませんでした。
- 最初から収益性の高い成長に集中する
- あらゆる支出を慎重に評価する
- 低コストで世間の注目を集めることの達人になる
- 採用の腕を磨き、必要なときだけ採用する
さらにインスピレーションが欲しい方は、Basecampがまとめた優れたケーススタディをご覧ください。
また、ビジネスの成長に追加の資本が必要なら、別の資金源が適しているかもしれません。**前回のエピソードに戻って、9種類の一般的な資金調達方法を確認してみてください。**👈
VC資金を調達しますか、それとも調達しませんか？🤔 この問いに答えるための背景知識と自信を、少しでも提供できていれば幸いです。
あなたにとって正しい道を見つけ、素晴らしい会社を築けますように！👊
まだ疑問が残っている方は、ぜひお知らせください。喜んで詳しく説明します！また、来週はStartup Funding Masterclassの第4回、「スタートアップの資金調達ラウンド」をお見逃しなく！
また、Startup Funding Masterclassの概要もご覧ください。
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