Quand lever des fonds en capital-risque (et quand s’en passer)
Masterclass sur le financement des startups : troisième partie
Maintenant que nous avons une bonne idée des sources de financement disponibles pour les startups les plus courantes, examinons plus en profondeur à quel moment lever des fonds auprès de fonds de capital-risque.
En partie grâce au succès des licornes récentes (par exemple Slack, Uber, Airbnb, …) et en partie en raison des montants considérables de capitaux disponibles, le capital-risque occupe une place prépondérante dans l’écosystème des startups. Mais est-ce aussi la bonne voie pour ta startup ? Ta startup est-elle adaptée à une levée de fonds en capital-risque ? 🤔
Dans cet article, nous voulons t’aider à mieux comprendre quand lever des fonds auprès de fonds de capital-risque… et quand ne pas le faire. Pour cela, nous allons examiner le secteur du capital-risque et la manière dont ses acteurs envisagent le monde lorsqu’ils prennent des décisions d’investissement.
Cet article est la troisième partie d’une nouvelle série de masterclass sur le financement des startups. Le financement est le carburant qui permet à toute entreprise de fonctionner. Si tu veux que ta startup connaisse le succès, il est donc essentiel d’en connaître les tenants et les aboutissants. Nous avons cherché un guide à la fois concis et complet sur le financement des startups, mais nous n’en avons trouvé nulle part. Nous avons donc décidé d’en créer un nous-mêmes. Voici ce guide essentiel.
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– Jeroen Corthout, cofondateur Salesflare, le CRM commercial facile à utiliser pour les petites entreprises B2B
Pour qui travaille une société de capital-risque ?
Comme toutes les entreprises, les sociétés de capital-risque ont un client qui est prêt à payer pour leurs services. Et, comme la plupart des entreprises, elles se livrent concurrence sur la base de la qualité des produits qu’elles proposent. Comprendre ces deux éléments clés est essentiel pour comprendre le secteur.
Les investisseurs des investisseurs
Une société de capital-risque vend un fonds d’investissement à des investisseurs (généralement) plus importants. 💸
Comme les autres fonds d’investissement du secteur financier, ces fonds ont une période d’investissement (2 à 4 ans), durant laquelle l’argent est investi, ainsi qu’une date de clôture finale (10 ans après leur ouverture). Ensuite, le fonds est fermé, tous les actifs sont vendus et l’argent est rendu aux clients.
C’est principalement le mandat — investir dans des entreprises privées en phase de démarrage (par exemple en investissant dans des startups de la fintech) — qui distingue les fonds de capital-risque des autres fonds d’investissement.
La qualité du fonds se mesure à la somme d’argent rendue aux clients à la fin du fonds. Elle se définit aussi par la manière précise dont ce rendement a été obtenu (grâce à un seul investissement ou à plusieurs). Les plateformes d’investissement pré-IPO ont également émergé comme un nouveau moyen pour les investisseurs individuels d’accéder à des entreprises privées en phase de démarrage avant leur entrée en bourse, offrant ainsi une alternative aux sociétés de capital-risque traditionnelles.
Limited Partners
Les clients sont ce qu’on appelle les « Limited Partners » : ce sont eux qui apportent les capitaux du fonds d’investissement. Ils s’attendent bien entendu à obtenir un rendement important à la fin du fonds.
À l’image des actionnaires ordinaires, les Limited Partners n’ont aucun pouvoir de décision et n’assument aucune responsabilité envers le fonds lorsque les choses tournent mal. Ils fournissent uniquement l’argent.
Les Limited Partners sont généralement de grandes institutions d’investissement. Il peut s’agir de fonds de dotation universitaires, de fonds de pension, de compagnies d’assurance, de fonds souverains, de particuliers fortunés ou de grandes institutions financières.
Pour ces grands investisseurs professionnels, le capital-risque est une classe d’actifs au même titre que les actions, les obligations d’entreprise et les obligations souveraines, ou encore le private equity. Il est important pour eux d’être investis dans toutes les classes d’actifs. Ils recherchent activement la diversification et visent un rendement supérieur à celui de leur indice de référence.
Surperformer l’indice de référence
L’essentiel à comprendre à propos de ces indices de référence, c’est que tous ces investisseurs professionnels ont accès à toutes sortes d’opportunités d’investissement. Cela inclut l’investissement le plus simple de tous : la Bourse (autrement dit, l’indice de référence). S’ils se donnent autant de mal pour investir dans une société de capital-risque et acceptent de prendre le risque supplémentaire d’investir dans des entreprises en phase de démarrage plutôt que de placer simplement leur argent dans le S&P 500, ils s’attendent bien à obtenir certains avantages en contrepartie de ce risque et de ce travail supplémentaires.
En partant du S&P, dont le rendement est généralement estimé à 7 %, de nombreux LP chercheront à obtenir un rendement supplémentaire de 5 à 8 % grâce à leur portefeuille de capital-risque, soit 12 à 15 % par an. 📈
Appliqué à une période de 10 ans, ce rendement attendu de 12 % par an montre que le LP attend du fonds de capital-risque qu’il restitue plus de 3,0 fois la taille de son fonds à la fin de celui-ci.
1.12^10 = 3.1 ou 1.15^10 = 4.0
Frais de gestion
En contrepartie, l’équipe de gestion du fonds de capital-risque est rémunérée selon une structure de frais.
La structure la plus couramment citée est celle du « 2 % et 20 % ». Elle correspond à des frais de base de 2 % par an sur la taille du véhicule d’investissement (ainsi, un fonds de 100 M$ génère 2 M$ par an) et à 20 % de toutes les sommes restituées au-delà du montant investi (ainsi, un rendement de 200 M$ pour un fonds de 100 M$ génère 20 M$ de frais).
En résumé, une société de capital-risque vend un fonds d’investissement à des investisseurs professionnels, qui attendent un rendement de 12 à 15 % par an, soit de récupérer 3 à 4 fois leur mise à la fin de la vie du fonds.
Si tu cherches davantage de détails sur l’économie du secteur du capital-risque, nous te recommandons cet article d’Andreessen Horowitz.
Comment les sociétés de capital-risque génèrent-elles leurs rendements ?
Maintenant que nous connaissons l’objectif, la question est de savoir comment les fonds de capital-risque s’y prennent pour l’atteindre.
Pour comprendre comment les sociétés de capital-risque cherchent actuellement à obtenir ces résultats pour leurs clients, un bon indicateur consiste à regarder ce qu’elles ont fait par le passé.
Cela signifie qu’il faut examiner la distribution des rendements de fonds de capital-risque précédents. Et comme l’a souligné Peter Thiel, ces rendements sont extrêmement asymétriques. Ils ne suivent pas une distribution normale ; en réalité, ils suivent une loi de puissance.
Que signifie une distribution selon une loi de puissance ?
As-tu déjà entendu parler de « the winner takes all », de la « longue traîne » ou de la « règle des 80-20 » ? Ce sont autant de manifestations de la loi de puissance, selon laquelle un petit nombre d’entreprises ou d’initiatives génère la totalité du résultat.
Pour en revenir à nos fonds de capital-risque, cela signifie concrètement que la performance du fonds dépend d’un petit nombre d’investissements aux rendements exceptionnels. Autrement dit, tout se joue sur les investissements qui font un véritable carton, et non sur un portefeuille de performances correctes.
Le graphique suivant, partagé par Andreessen Horowitz, l’illustre encore mieux : il montre que 6 % des deals génèrent 60 % des rendements, tandis que 50 % des deals font même perdre de l’argent.
Un exemple fictif
Prenons ce que nous venons d’apprendre et imaginons que nous ayons un fonds de 100 M$, Hermans Ventures 😇. Eh oui, j’ai maintenant mon propre fonds !
En partant du principe que nous prenons une participation de 10 % dans toutes les entreprises dans lesquelles nous investissons, cela signifie qu’à la fin de la période, la valeur cumulée de toutes les entreprises de notre portefeuille doit atteindre 3 Md$ pour que nous puissions restituer 300 M$ à nos LP. Si nous n’y parvenons pas, il y a de fortes chances que nous ne puissions pas lever un autre fonds.
Selon la loi de puissance présentée plus haut, 10 % de nos entreprises détermineront notre rendement. Comme nous sommes une petite équipe, nous n’avons réussi à investir que dans 20 startups pendant notre période d’investissement ; chacune était alors valorisée à 50 M$ pre-money.
Cela signifie que, pour réussir, 2 de nos entreprises devront passer d’une valorisation de 50 M$ à au moins 1,5 Md$. 😲 Pour le reste de notre portefeuille, nous pouvons partir du principe qu’elles ne rapporteront rien, voire qu’elles entraîneront une perte.
Se concentrer sur des rendements énormes
Notre exemple a montré que, pour réussir, les VC doivent rechercher des entreprises capables de générer ces rendements magiques de 30x. À cela s’ajoutent les facteurs de complication suivants :
- Montant investi : les idées et les entreprises doivent devenir suffisamment importantes pour que notre fonds puisse investir assez d’argent afin de générer un rendement de 300 M$.
- Timing : le rendement doit être généré sur une période de 10 ans.
- Participation : pour conserver notre participation et éviter sa dilution tout au long du cycle de vie de l’entreprise, nous devons nous assurer de pouvoir investir au prorata lors de toutes les levées suivantes.
En résumé, les sociétés de capital-risque dépendent fortement des grands gagnants et des grandes idées. Elles doivent pouvoir obtenir un rendement important — 30x ou plus — sur un investissement suffisamment conséquent pour restituer assez d’argent à leurs clients à la fin de la période du fonds. 💪
Qu’est-ce que cela signifie pour les startups ?
Maintenant que nous comprenons pour qui travaillent les sociétés de capital-risque et comment elles tiennent leurs promesses, nous pouvons examiner certains comportements courants dans le secteur et leur impact sur ta startup. Cela déterminera finalement quand lever des fonds auprès de VC pour ta startup et quand t’en tenir à l’écart.
De grandes idées sur de grands marchés
Comme les VC recherchent la prochaine grande nouveauté ou la prochaine licorne, ils cherchent des entreprises présentant un fort potentiel de revenu (> 100 M$ à 300 M$). 🚀
Pour avoir la garantie que ta startup générera ce revenu dans le délai souhaité, il est également important de disposer d’un marché adressable gigantesque (+10 Md$). De cette façon, tu peux atteindre le résultat recherché même avec une faible pénétration du marché.
Vois grand ou rentre chez toi
Les sociétés de capital-risque sont très sélectives. Il n’est pas rare que leurs associés n’investissent que dans quelques entreprises chaque année. Ils doivent tirer le maximum absolu de ces investissements.
Cela signifie également qu’elles doivent être prêtes à laisser passer une bonne offre ou un bon deal aujourd’hui en échange de la possibilité de réaliser un gain encore plus important à l’avenir.
Même si cela se comprend du point de vue du portefeuille d’un VC, cette approche peut bien sûr être en totale contradiction avec la situation idéale pour la fondatrice, qui est entièrement investie dans une seule entreprise.
Pas de temps à perdre avec les perdants
Les VC savent que la majorité de leurs paris sont de mauvais investissements. Ils savent aussi que tout se joue dans le fait de propulser leurs gagnants jusqu’au sommet. Évidemment, ils ne peuvent pas le prédire au moment de l’investissement, mais dès que celui-ci montre des signes de faiblesse, un VC peut décider assez brusquement qu’il ne vaut plus la peine d’y consacrer du temps.
Ce n’est certainement pas le cas de toutes les sociétés de capital-risque, car on peut aussi faire valoir que les fondateurs d’une entreprise en difficulté pourraient être à l’origine de la prochaine grande nouveauté. Il existe néanmoins une nette tendance à accorder davantage d’attention aux gagnants.
Peter Thiel a déjà critiqué le secteur du capital-risque en faisant remarquer que la plupart des VC consacrent 80 % de leur temps aux « perdants » plutôt qu’aux gagnants.
Il n’est pas rare de voir les conseils d’administration des entreprises à succès grandir rapidement à mesure que de plus en plus d’associés seniors y siègent, tandis que les entreprises moins florissantes y envoient des collaborateurs juniors.
Grandir, grandir, grandir !
Les rendements doivent être au rendez-vous, et rapidement. Atteindre une valorisation de licorne en moins de 10 ans exige une croissance considérable. 🦄
Cela peut pousser les investisseurs à tout sacrifier au profit de la croissance du chiffre d’affaires, en mettant les entreprises sous une pression excessive, trop tôt parfois. Cela peut aussi entraîner des effets secondaires désastreux :
- Des burn rates élevés sans la moindre attention portée à la rentabilité
- Pas le temps de régler les petits problèmes, qui deviennent ensuite de gros problèmes
- Acheter de la croissance à perte, sans aucun signe que la startup sera capable de combler la différence
Les entreprises à forte croissance ont récemment rencontré beaucoup de succès dans leurs levées de fonds, car le monde de l’investissement était avide de croissance. 🤑
Cependant, à mesure que nombre de ces entreprises en forte croissance arrivent à maturité, des questions commencent à se poser sur leur potentiel futur en matière de rentabilité. Tout le monde ne peut pas être Amazon et continuer à se concentrer sur la croissance pendant plus de dix ans. À un moment donné, une entreprise doit dégager des bénéfices, ce qui exige un état d’esprit et une attention complètement différents.
Il suffit d’observer la réaction de la communauté des investisseurs aux récentes introductions en bourse d’Uber et de Lyft pour voir comment les investisseurs des marchés publics peuvent réagir avec scepticisme à l’approche du capital-risque qui consiste à placer la croissance au-dessus de tout.
Lever davantage de fonds
Trouver de nouveaux deals est difficile. Dès qu’un deal semble commencer à devenir un succès, il est donc dans l’intérêt du fonds de capital-risque d’allouer autant de capital que possible à l’entreprise. 💰
Bien sûr, pour chaque dollar supplémentaire investi, la valeur attendue au moment de sortir de l’investissement doit elle aussi augmenter.
Cela peut conduire les fondateurs à subir une dilution excessive, ou pousser les entreprises à viser une valorisation démesurée afin de générer un rendement suffisant. 😔
Quelles questions te poser pour savoir quand lever des fonds auprès de fonds de capital-risque ?
Lever des fonds auprès de fonds de capital-risque n’est certainement pas une mauvaise chose en soi, et les investissements en capital-risque peuvent être très pertinents dans de nombreux cas. Plus important encore, de nombreuses entreprises n’existeraient pas si elles n’avaient pas eu la possibilité de lever des montants considérables, car cette capacité est essentielle au succès de leur activité.
Pour comprendre quand lever des fonds auprès de fonds de capital-risque et déterminer si le capital-risque convient vraiment à ton entreprise, nous avons donc créé une liste de questions que tu peux te poser. 🤔
Ne t’inquiète pas si lever des fonds auprès de fonds de capital-risque ne semble pas adapté à ton entreprise. De nombreuses entreprises remarquables ont été fondées par des entrepreneurs très fortunés qui n’ont jamais levé de fonds de capital-risque pour leur entreprise.
Par ailleurs, n’oublions pas que nous venons de recenser 9 excellentes sources de financement pour les startups, dont le capital-risque n’était qu’une seule possibilité. 👈
Ta startup peut-elle être considérée comme une « victoire potentielle de grande ampleur » ?
Ton marché potentiellement adressable pèse-t-il 10 milliards de dollars ?
Ton entreprise pourrait-elle atteindre plus de 100 millions de dollars de revenu annuel en 7 à 8 ans ?
Et si oui, que faudrait-il pour y parvenir (zones géographiques, secteurs verticaux, marchés) ?
Ton entreprise est-elle incroyablement scalable ?
L’ajout de nouveaux clients augmente-t-il à peine la complexité de ton entreprise ?
Le coût additionnel pour servir de nouveaux clients est-il relativement faible ?
As-tu un produit pratiquement « plug and play » sur tous les marchés ?
Ton produit est-il prêt, l’argent étant le principal obstacle pour gagner des parts de marché ?
Ton entreprise a-t-elle besoin d’atteindre une certaine taille pour réussir ?
Tu gères une marketplace, un service de micromobilité ou toute autre entreprise qui bénéficie fortement de l’effet d’échelle ?
L’économie unitaire de ton entreprise dépend-elle fortement de l’atteinte de la bonne échelle ?
Ou as-tu besoin d’un investissement initial important, avec la promesse d’une forte scalabilité à l’avenir ?
Le fait de céder le contrôle te pose-t-il problème ?
Penses-tu qu’il vaut mieux détenir 10 % de l’entreprise grâce à un financement en capital-risque que 80 % de l’entreprise sans financement en capital-risque ?
Le fait de devoir traiter avec des investisseurs professionnels et leur rendre des comptes ne te dérange-t-il pas ?
Es-tu prêt à vendre ton entreprise ou à l’introduire en bourse dans les 5 à 10 prochaines années ?
Es-tu prêt à lancer le compte à rebours et à préparer ton entreprise à sortir dans le délai prévu par le capital-risque ?
Le fait de diriger une entreprise cotée en bourse, avec toute l’attention du public que cela implique, te poserait-il problème ?
Ou serais-tu prêt, à un moment donné, à vendre ton entreprise à un acteur de ton secteur ou à un investisseur financier ?
Cela te dérange-t-il d’avoir une marge de manœuvre limitée dans la décision de sortie ?
Que dois-je faire si ma startup ne se prête pas au capital-risque ?
Maintenant que tu sais quand lever des fonds en capital-risque, tu découvriras peut-être que le capital-risque ne convient pas à ton entreprise.
Tout d’abord, ne t’inquiète pas : tu es en excellente compagnie ! 😃 De nombreuses entreprises formidables, dirigées par des fondateurs qui réussissent très bien, ne prennent aucun investissement en capital-risque.
Ta première option consiste à ne pas lever de fonds du tout et à laisser l’entreprise financer sa croissance.
On parle souvent de bootstrapping, ou de gestion d’une entreprise économe en capital, et cette approche présente plusieurs avantages évidents. 👇
- Elle exige de se concentrer immédiatement sur la génération de revenu et donc de déterminer ce pour quoi un client est prêt à payer.
- Elle résiste mieux aux ralentissements économiques.
- Tu conserves la propriété et le contrôle de ton entreprise.
En réalité, pour de nombreuses entreprises de niche, être économe en capital fait aussi de toi une cible de rachat plus intéressante car, contrairement aux entreprises financées par du capital-risque, il est plus probable de trouver un deal avantageux pour toutes les parties prenantes.
D’excellentes ressources sur le bootstrapping
Jette simplement un œil à la liste suivante de cas de « bootstrapping jusqu’à la sortie », publiée par Sramana Mitra.
Il existe de nombreuses ressources formidables sur la manière de parvenir au succès grâce au bootstrapping, mais nous n’avons pas résisté à l’envie d’en lister quelques conseils :
- Concentre-toi sur une croissance rentable dès le départ
- Évalue soigneusement chaque dépense
- Deviens une référence pour générer de la visibilité à faible coût
- Deviens très efficace en recrutement et ne recrute que lorsque c’est nécessaire
Pour trouver davantage d’inspiration, jette un œil à quelques excellentes études de cas rassemblées par Basecamp.
Et si tu as besoin de capital supplémentaire pour développer ton entreprise, une autre source de financement est peut-être faite pour toi. Reviens simplement à notre épisode précédent et consulte les 9 types courants de financement. 👈
Vas-tu lever des fonds en capital-risque ou non ? 🤔 Nous espérons t’avoir aidé à répondre à cette question avec un peu plus de contexte et de confiance.
Puisses-tu trouver la bonne voie et bâtir une entreprise géniale ! 👊
Dis-nous s’il te reste des questions ; nous serons ravis d’apporter plus de précisions ! Et n’oublie pas de nous retrouver la semaine prochaine pour la quatrième partie de notre masterclass sur le financement des startups : Les tours de financement des startups!
Tu peux aussi consulter ce résumé de la Startup Funding Masterclass.
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