الدليل الشامل لورقة الشروط – شرح جميع الشروط والبنود
الفئة المتقدمة لتمويل الشركات الناشئة: الجزء التاسع
لقد عرضت شركتك على المستثمرين، وقد أبدى بعضهم اهتمامه. وقبل الدخول في مفاوضات فعلية، حان الوقت لتتعلّم كل ما تحتاج إلى معرفته عن مذكرة الشروط والبنود المستخدمة فيها عادةً.
ستكون مذكرة الشروط واحدة من أهم الوثائق التي ستوقّعها في حياتك. إذ يمكن لهذه الوثيقة أن تحدد مدى استمتاعك برؤية شركتك الناشئة وهي تنمو، لأنها توضّح الشروط الأساسية لصفقتك مع المستثمرين. 👈
المشكلة هي أنه عندما تتلقى مذكرة الشروط، فستكون على الأرجح المرة الأولى التي تراها فيها. أما الطرف الآخر على طاولة المفاوضات، فسيكون قد اطّلع على مئات منها.
لهذا السبب، عليك أن تستعد بأفضل ما يمكنك، وأن تتابع القراءة لكي تفهم جميع مكوّناتها الأساسية.
هذه التدوينة هي الجزء التاسع من سلسلة الفئة المتقدمة حول تمويل الشركات الناشئة الجديدة. فالتمويل هو الوقود الذي تعتمد عليه كل شركة في تشغيل أعمالها. ولذلك، فإن معرفة خبايا التمويل ضرورية إذا أردت أن تنجح شركتك الناشئة. بحثنا عن دليل موجز وشامل في الوقت نفسه حول تمويل الشركات الناشئة، لكننا لم نعثر على واحد، فقررنا أن نبني دليلنا بأنفسنا. وهذا هو ذلك الدليل الأساسي.
نقدّمه إليك بالشراكة مع أكبر مسرّع للشركات الناشئة والشركات المتوسعة في بلجيكا، Start it @KBC، الذي يدعم أكثر من 1.000 رائد أعمال ذوي أفكار مبتكرة ونماذج أعمال قابلة للتوسع، ويروّج لهم.
– Jeroen Corthout، الشريك المؤسس لـ Salesflare، وهو CRM للمبيعات سهل الاستخدام للشركات الصغيرة العاملة بين الشركات
أولًا، ما هي مذكرة الشروط؟
مذكرة الشروط هي وثيقة مكتوبة تتضمن شروط وأحكام الصفقة المهمة. وتلخّص الوثيقة النقاط الأساسية للاتفاق الذي حدده الطرفان، قبل تنفيذ الاتفاقيات القانونية فعليًا والبدء في إجراءات العناية الواجبة التي تستغرق وقتًا طويلًا.
ستُستخدم الوثيقة لاحقًا بوصفها قالبًا للفرق القانونية لصياغة اتفاقية نهائية. لكنها غير ملزمة، لأنها لا تعكس سوى النقاط الأساسية والعامة.
للاطلاع على نماذج لأوراق الشروط، انظر إلى ما شاركته كل من Y Combinator وCapital Waters.
ما موضوع التفاوض على مذكرة الشروط؟
بصفتك رائد أعمال، تحاول جمع رأس المال الذي تحتاج إليه، مع الاحتفاظ بإمكانية تحقيق مكاسب مستقبلية، والحفاظ على السيطرة، والحد من مخاطر الخسائر.
تتمحور مذكرة الشروط حول تقسيم المكاسب والمخاطر بين الأطراف. ولتحقيق ذلك، يمكن تضمين عدد من البنود القياسية. قد تختلف كل حالة عن الأخرى، لكن فهم هذه البنود يمثل بالفعل خطوة أولى جيدة نحو اتخاذ القرار الصحيح.
لا تنسَ أبدًا أن هذه الوثيقة تمثل أيضًا لحظة مهمة لتعرف من يكون مستثمرك حقًا. فمن خلال ما يصرّ عليه أو لا يصرّ عليه، يمكنك تكوين فكرة جيدة عن موقفه.
لقد سلّطنا الضوء على أهمية مذكرة الشروط، وجدّدنا تعريفها، وألقينا نظرة دقيقة على الهدف من التفاوض عليها. والآن، لنستكشف المفاهيم والشروط والبنود المختلفة. 🧐
افهم الأنواع المختلفة من الأسهم
بحلول الوقت الذي تتيح فيه للمستثمرين الدخول إلى شركتك، ستكون قد أسست الشركة بالفعل، وبالتالي أنشأت أسهمًا عادية.
ولتسهيل الاستثمار، ستصدر أسهمًا إضافية. وأثناء قيامك بذلك، قد ترغب في إضافة بنود محددة تبرّر إنشاء فئة جديدة من الأسهم.
ومن الأمثلة على ذلك إنشاء سهم من الفئة B تكون حقوق التصويت الممنوحة لحامليه أقل من حقوق التصويت الممنوحة لمساهمي الفئة A (الأسهم الأصلية).
ومن الأدوات الأخرى المرتبطة بذلك الأسهم الممتازة. ويشيع استخدام هذه الأسهم في عالم الشركات الناشئة، لأنها تتيح وضع أنواع مختلفة من القواعد.
وتكون هذه الأسهم، بحكم تعريفها، أعلى مرتبة من حقوق الملكية العادية. وهذا يعني أن الأسهم الممتازة تتمتع بأحقية أكبر في أصول الشركة من المساهمين العاديين. وعند تصفية الشركة، قد يكون لهذا الأمر أهمية كبيرة. 😅
تُصدر استثمارات رأس المال الجريء عادةً في صورة أسهم ممتازة، ولذلك سنواصل هذا المقال على افتراض أننا نتفاوض على ورقة شروط لأسهم ممتازة.
افهم جدول رسملة الشركة
إن جدول رسملة الشركة هو، في جوهره، نظرة عامة على إجمالي رسملة الشركة.
يُنشأ جدول رسملة الشركة ويُحفظ عادةً في جدول بيانات، وهو أحد أهم المستندات بالنسبة إلى الشركة، لأنه يتتبع ملكية الأسهم لدى جميع مساهمي الشركة وحاملي الأوراق المالية فيها، إلى جانب القيمة المخصصة لهذه الملكية.
يجب أن تكون جداول رسملة الشركة شاملة ودقيقة. كما يجب أن تتضمن جميع عناصر أصحاب المصلحة في الشركة، مثل الديون القابلة للتحويل وخيارات الأسهم والضمانات، بالإضافة إلى الأسهم العادية والممتازة. انظر أدناه إلى شكل جدول رسملة شركة أساسي.
يسلط الجدول الضوء على أبسط المعلومات، مثل حصص المؤسسين والمستثمرين الرئيسيين.
المصطلحات الأساسية المتعلقة بجدول رسملة الشركة
وكما هو الحال مع كل ما يتعلق بالتمويل، يستخدم جدول رسملة الشركة لغةً خاصة به. 🤔
التقييم
فيما يلي المصطلحات الأساسية المتعلقة بالتقييم:
- التقييم قبل الاستثمار – تقييم الشركة قبل الاستثمار (سنتناول هذا بمزيد من التفصيل لاحقًا)
- التقييم بعد الاستثمار – تقييم الشركة بعد الاستثمار (سنتناول هذا بمزيد من التفصيل لاحقًا)
- السعر لكل سهم – يُحتسب ذلك بقسمة التقييم بعد الاستثمار على العدد الإجمالي للأسهم بعد التخفيف الكامل (انظر أدناه)
أنواع الأوراق المالية
كما أوضحنا في القسم السابق، ليس من غير المعتاد إنشاء نوع مختلف من الأوراق المالية للاستثمار.
وبما أن جدول رسملة الشركة يجب أن يكون شاملًا ومكتملًا، فسنسرد أنواع الأوراق المالية الأكثر شيوعًا مع روابط إلى تعريفاتها. وبالنسبة إلى بقية المقال، يكفيك تمامًا أن تتذكر الأسهم العادية والأسهم الممتازة وخيارات الأسهم.
عدد الأسهم
تكتسب أعداد الأسهم أهمية لأنها تمثّل المقام الذي تُبنى عليه جوانب مختلفة من تحليل جدول الرسملة.
- الأسهم المصرح بها – قبل إصدار أي أسهم، يجب أن يعتمدها مجلس إدارة الشركة. تشير الأسهم المصرح بها إلى عدد الأسهم المصرح بإصدارها حاليًا ومستقبلًا (ويجب أن يكون هذا العدد كافيًا للإصدارات المستقبلية، مثل إصدار الخيارات).
- الأسهم القائمة – هذا هو إجمالي عدد الأسهم التي أُصدرت (وبالتالي فهي جزء من الأسهم المصرح بها). ولا يشمل ذلك الخيارات التي لم تُمنح، ولا الخيارات التي لم تُمارَس، إذ لا تُصدر الأسهم إلا عند ممارسة الخيارات (ومن هنا تأتي ضرورة وجود عدد كافٍ من الأسهم المصرح بها).
- الأسهم المخففة بالكامل – هذا حساب يدمج جميع الخيارات الممنوحة، والأسهم المقيدة، والضمانات، وما تبقى من مجموعة الخيارات نفسها، في عدد من الأسهم يمثّل عددًا نظريًا، كما لو أن جميع هذه العناصر القائمة قد مُنحت ومورست.
افهم البنود الأساسية في ورقة الشروط
سيخبرك معظم الناس بأن الاستثمار تحكمه مادتان أساسيتان: التقييم والاستثمار.
لكن بما أن المستثمرين يحاولون تقليل مخاطرهم وتهيئة أفضل عائد ممكن لأنفسهم، فستُضاف عدة بنود أخرى. ولهذه البنود تأثير هائل في الصفقة.
غالبًا ما تكون الصفقة ذات التقييم الأقل، لكن الشروط الأفضل، هي الصفقة الأفضل. 👈
يمكن تصنيف البنود الأساسية في ورقة الشروط ضمن أربع فئات: اقتصاديات الصفقة، وحقوق المستثمر وحمايته، وإدارة الحوكمة والسيطرة، وعمليات التخارج والسيولة.
1. اقتصاديات الصفقة: من يحصل على ماذا؟
غالبًا ما يكون المنطق وراء الحصول على استثمار خارجي هو أنك تفضّل امتلاك جزء أصغر من كعكة أكبر، بدلًا من جزء كبير من كعكة صغيرة.
والآن، لكي تحمي حصتك من هذه الكعكة التي قد تكون كبيرة، عليك أن تراقب اقتصاديات الصفقة عن كثب. 🧐
إلى جانب التقييم والتحويل ومجموعة الخيارات، يستخدم المستثمرون أيضًا بنودًا خاصة للحد من خسائرهم المحتملة وضمان عائد معين، مثل أولوية التصفية، والأسهم الممتازة المشاركة، وتوزيعات الأرباح.
انتبه إلى هذه الأنواع من الشروط، ولا تنسَ أن أحدث ورقة شروط لديك ستؤثر أيضًا في جولة التمويل التالية.
أ. الحجم الإجمالي للجولة
من أول البنود وأهمها في ورقة الشروط مبلغ الاستثمار.
تحدّد ورقة الشروط عادةً المبالغ الخاصة بكل مستثمر (المستثمر الرئيسي وغير الرئيسي).
ب. التقييم
البند التالي في القائمة هو التقييم.
تبدأ أي مفاوضات بالتأكد من أنكما تتحدثان عن الشيء نفسه. ولا يكون ذلك دائمًا واضحًا تمامًا عندما يتعلق الأمر بالتقييم قبل الاستثمار وبعده.
التقييم قبل الاستثمار وبعده
يكمن الفرق الأساسي بين ما قبل التمويل وما بعده في التوقيت.
يشير ما قبل التمويل إلى قيمة شركتك باستثناء التمويل الذي تسعى إلى جمعه.
يشير ما بعد التمويل إلى قيمة شركتك مباشرةً بعد حصولك على الاستثمار.
لنفترض الآن أنك تبحث عن استثمار بقيمة 500,000 دولار في شركتك، وأنك قررت أن قيمة شركتك تبلغ 1,000,000 دولار. إذا كانت قيمة 1,000,000 دولار هذه تشير إلى تقييم ما قبل التمويل، فهذا يعني أنك ستملك ثلثي الأسهم بعد الاستثمار. أما إذا كانت تشير إلى تقييم ما بعد التمويل، فلن تملك سوى نصف الأسهم بعد الاستثمار.
في الجدول أدناه، أُشير إلى تقييمي ما قبل التمويل وما بعده بخط عريض.
ج. التحويل
تُعد الأسهم الممتازة أكثر قيمة من الأسهم العادية لأنها تمنح حقوقًا معينة، ومن بينها حق التحويل.
حق التحويل هو الحق في تحويل أسهم الأسهم الممتازة إلى أسهم عادية.
ويُسمى المعدل الذي يحدث به ذلك معدل التحويل (مثلًا 2:1).
هناك نوعان من حقوق التحويل: الاختياري والإلزامي.
التحويل الاختياري
تتيح حقوق التحويل الاختيارية لحاملها تحويل أسهمه الممتازة إلى أسهم عادية (في البداية على أساس سهم واحد مقابل سهم واحد).
لنفترض أن مستثمرًا يملك أسهمًا تمثل 25% من الأسهم القائمة في شركتك، وقد استثمر مليون دولار مقابل أفضلية تصفية غير تشاركية بمقدار 2x. إذا بيعت الشركة مقابل 50 مليون دولار، فسيحق للمستثمر الحصول على أول مليوني دولار بفضل أفضلية التصفية الخاصة به.
أما إذا اختار المستثمر تحويل أسهمه باستخدام حقوق التحويل الاختيارية، فسيحصل على 12.5 مليون دولار. 😯
عادةً ما تكون حقوق التحويل الاختيارية غير قابلة للتفاوض.
التحويل الإلزامي
تُلزم حقوق التحويل الإلزامية حاملها بتحويل أسهمه إلى أسهم عادية عند وقوع أحداث محددة مسبقًا، مثل الطرح العام الأولي. ويحدث ذلك تلقائيًا، ولذلك يُشار إليه أحيانًا باسم «التحويل التلقائي».
د. مجموعة الخيارات
والآن ننتقل إلى حجم مجموعة الخيارات، إذ يرتبط ارتباطًا مباشرًا بالتقييم.
من الأدوات الأساسية لجذب المواهب في عالم الشركات الناشئة مشاركة حصص الملكية مع موظفيك. يعرف المستثمرون ذلك، وغالبًا ما يطلبون منك إنشاء مجموعة خيارات أسهم كبيرة نسبيًا قبل استثمارهم.
وبإجبارك على القيام بذلك قبل الاستثمار، لن يكون لهذا الأمر أثر تخفيفي على حصص المستثمرين.
في الواقع، بما أن هذه المجموعة تُقتطع من جدول الرسملة قبل الاستثمار، فسيكون لها أثر تخفيفي على حصتك بصفتك مؤسسًا، على نحو مشابه لتغيير السعر.
في هذا المثال، نوضح الفرق بين استثمار بقيمة مليون دولار عند تقييم ما قبل الاستثمار البالغ 3 ملايين دولار من دون مجموعة خيارات أسهم، والاستثمار نفسه مع إنشاء مجموعة خيارات أسهم بنسبة 15% قبل الاستثمار.
كما ترى، عند إنشاء مجموعة خيارات الأسهم قبل الاستثمار، فإنها تُقتطع مباشرة من حصة المؤسسين.
e. أولوية التصفية
تحدد أولوية التصفية من يحصل على أمواله أولًا، والمبلغ الذي يحصل عليه، في حال التصفية أو الإفلاس أو البيع.
ومن خلال إدراج أولوية التصفية، تحاول شركات رأس المال الجريء حماية استثماراتها من مخاطر الهبوط، عبر ضمان استرداد استثمارها قبل أي مساهمين آخرين.
تخيل الآن أن مستثمرًا استثمر 500,000 دولار في أسهم ممتازة تتمتع بأولوية تصفية قدرها 2x في الشركة.
أما إذا بيعت الشركة مقابل 2,000,000 دولار، فسيحصل المستثمر على 1,000,000 دولار (أي 2x من 500,000 دولار)، وسيتقاسم المساهمون العاديون المبلغ المتبقي، البالغ 1,000,000 دولار، فيما بينهم.
لو أن المستثمر استثمر، على سبيل المثال، 500,000 دولار في أسهم ممتازة (بأولوية تصفية قدرها 2x)، واستثمر أيضًا 500,000 دولار في أسهم عادية تمثل 50% من الأسهم العادية، لحصل على 1,000,000 دولار بفضل أولوية التصفية، وعلى 50% من المبلغ المتبقي البالغ 1,000,000 دولار بفضل ملكيته للأسهم العادية. وهكذا، عند البيع، لن يتبقى للمساهمين الآخرين سوى 500,000 دولار، رغم بيع الشركة مقابل 2,000,000 دولار. 😖
يوضح هذا أثر أولوية التصفية على الأسهم الممتازة.
f. الأسهم الممتازة المشاركة
مع الأسهم الممتازة العادية، يحصل مالك الأسهم الممتازة على مستحقاته أولًا. وبعد ذلك، يذهب المبلغ المتبقي من سعر البيع إلى المساهمين العاديين.
إذا كانت الأسهم الممتازة «مشاركة»، فسيحدث ما يشبه «التحصيل المزدوج»، إذ تحصل الأسهم الممتازة المشاركة أيضًا على حصة تناسبية من العائدات المتبقية، كما لو أنها تملك مقدارًا مساويًا من الأسهم العادية كذلك (كما في المثال أعلاه).
لنفترض أن لدى شركتك أسهمًا ممتازة مشاركة بقيمة 10 ملايين دولار وأسهمًا عادية بقيمة 40 مليون دولار. في هذا المثال، تمثل الأسهم الممتازة 20% من هيكل رأس المال، وتمثل الأسهم العادية 80%. إذا بيعت شركتك مقابل 60 مليون دولار، فسيحصل المساهمون في الأسهم الممتازة المشاركة أولًا على 10 ملايين دولار. ثم سيحصلون أيضًا على 20% من المبلغ المتبقي البالغ 50 مليون دولار، أي 10 ملايين دولار إضافية، ليصل مجموع ما يحصلون عليه إلى 20 مليون دولار. وهذا يختلف عن حصولهم على 10 ملايين دولار فقط في حال عدم وجود بند «المشاركة».
وفي حالة توزيعات الأرباح العادية، تحصل الأسهم الممتازة المشاركة أيضًا على حصة نسبية وفق المبدأ نفسه.
g. توزيعات الأرباح
تتمثل إحدى طرق ضمان عائد معين في طلب الحصول على توزيعات أرباح (أو فائدة).
في حالة الشركات الناشئة، غالبًا لا تُدفع توزيعات الأرباح هذه على أساس منتظم. بدلًا من ذلك، يتيح لك المستثمر تراكم توزيعات أرباحك من خلال زيادة قيمة الأسهم الممتازة بمرور الوقت. وعند انتهاء الاستثمار (عند البيع أو الطرح العام الأولي)، تكون قيمة الأسهم الممتازة قد نمت، ويستفيد المستثمر من العائد الثابت.
ببساطة، تنمو أولوية التصفية بمرور الوقت. 📈
2. حقوق المستثمر وحمايته: حماية استثماره
عندما ناقشنا الجوانب الاقتصادية للصفقة، رأينا بالفعل كيف يعظّم المستثمرون مكاسبهم المحتملة من الصفقة. والآن سنلقي نظرة على البنود المستخدمة لحماية استثمارهم.
أهم بند في هذه الفئة هو بند مكافحة التخفيف.
يحدث التخفيف عندما تُصدر الشركة مزيدًا من الأسهم، فتتراجع نسبة ملكية المساهمين الحاليين.
أ. حقوق مكافحة التخفيف
عند وجود بند لمكافحة التخفيف، تُمنع الشركة من تخفيف حصة المستثمرين عبر بيع أسهم إلى طرف آخر بسعر أقل من السعر الذي دفعه المستثمر الأولي.
هناك نوعان أساسيان: مكافحة التخفيف بالمتوسط المرجح، ومكافحة التخفيف القائمة على آلية السقاطة.
لنفترض في الوقت الحالي أننا نتفاوض على جولة Series A.
مكافحة التخفيف وفق آلية السقاطة الكاملة
تعني السقاطة الكاملة أنه إذا أصدرت الشركة أسهمًا جديدة مستقبلًا بسعر يقل عن سعر Series A، فسيُخفض سعر Series A إلى ذلك السعر الأقل.
وهذا يعني فعليًا (في حالة السقاطة الكاملة) أنه إذا أصدرت الشركة سهمًا واحدًا بسعر يقل عن سعر Series A، فسيُعاد تسعير جميع أسهم Series A.
ماذا يعني ذلك؟ 🤔
إذا أُعيد تسعير Series A، فستتغير الملكية أو معدل التحويل.
لنفترض أن لديك في البداية شركة تضم 100,000 سهم، ويبلغ سعر السهم 10 دولارات لكل سهم. ثم تُصدر 100,000 سهم في Series A بسعر 10 دولارات للسهم، بما يمثل استثمارًا قدره 1,000,000 دولار. وفي نهاية Series A، ستمتلك 100,000 سهم من إجمالي 200,000 سهم، أي ما يمثل 50% من الشركة.
إذا أُعيد تسعير Series A إلى 9 دولارات للسهم، فسيظل الاستثمار عند 1,000,000 دولار، لكنه سيمثل الآن 111,111 سهمًا، وتنخفض ملكيتك إلى 100,000 / 211,000، أي 47%.
مكافحة التخفيف بالمتوسط المرجح
النوع الأكثر شيوعًا هو مكافحة التخفيف بالمتوسط المرجح. وهنا يؤخذ عدد الأسهم المُصدرة بالسعر المخفّض في الاعتبار عند حساب السعر الجديد لـ Series A.
NCP = OCP * ( (CSO + CSP) / (CSO + CSAP))
- NCP = سعر التحويل الجديد
- OCP = سعر التحويل القديم
- CSO = الأسهم العادية القائمة مباشرة قبل الإصدار الجديد
- CSP = الأسهم العادية التي كان سيتم شراؤها لو لم تكن الجولة جولة هبوطية (وفق تسعير Series A)
- CSAP = الأسهم العادية التي تم شراؤها فعليًا لأن الجولة هبوطية
تُعدّ الحماية من التخفيف بالمتوسط المرجّح أكثر ملاءمة بكثير للمؤسسين من آلية التعديل الكامل، لأنها تأخذ في الاعتبار عدد الأسهم المُصدرة في الجولة الجديدة. 👈
عمومًا، تأتي هذه الحماية في نسختين: واسعة النطاق وضيقة النطاق. تحتسب الحماية من التخفيف بالمتوسط المرجّح واسعة النطاق عدد الأسهم بناءً على رسملة الشركة بعد التخفيف الكامل. أما النسخة ضيقة النطاق فلا تحتسب سوى الأسهم العادية. وغالبًا ما يجري التفاوض على خيارات وسطية؛ فكلما اتسعت القاعدة، صغر تعديل مكافحة التخفيف، وبالتالي أصبحت الشروط أكثر ملاءمة للمؤسسين.
b. حقوق الأولوية أو الحقوق التناسبية
تمنح الحقوق التناسبية أو حقوق الأولوية المستثمرين الحق، دون أن تلزمهم بذلك، في الحفاظ على مستوى ملكيتهم طوال جولات التمويل اللاحقة.
ويتحقق ذلك من خلال السماح لصاحب الحقوق بالمشاركة بصورة متناسبة (تناسبية) في أي إصدارات مستقبلية للأسهم العادية، قبل غير أصحاب هذه الحقوق.
وتُسمى هذه الحقوق أيضًا حقوق الأفضلية، أو أحكام مكافحة التخفيف، أو حقوق الاكتتاب.
لنفترض أن لديك 100 سهم وبعت 10 أسهم إلى مستثمر يتمتع بحقوق الأولوية. إذا أصدرت الآن 500 سهم إضافي، فسيكون للمستثمر الحق في شراء 50 سهمًا (بالسعر نفسه) قبل الآخرين.
يكمن خطر منح هذه الحقوق في أنك قد تجد، في الجولات اللاحقة، مستثمرين لا يرغبون في الاستثمار في شركتك إلا إذا تمكنوا من الاستحواذ على حصة كبيرة من الأسهم.
إذا كان لديك في ذلك الوقت عدد كبير من الحقوق التناسبية وحقوق الأولوية، فقد لا تتمكن من تقديم هذه الحصة الكبيرة إلى المستثمر الجديد.
تحظى الحقوق التناسبية بطلب كبير في الشركات الناشئة الرائجة. بل إن هذا يدفع بعض المستثمرين إلى بيع هذه الحقوق. وبما أن ذلك قد يؤدي إلى دخول مستثمرين غير مرغوب فيهم كمساهمين لديك، فمن الشائع تضمين صياغة تمنع المستثمرين من القيام بذلك.
c. حق الرفض الأول (ROFR) وحقوق البيع المشترك
تحمي حقوق الأولوية والحقوق التناسبية المستثمر في حالة الطرح الأولي (إصدار أسهم جديدة)، من خلال منحه الحق في شراء المزيد من الأسهم مباشرة من الشركة.
يحمي حق الرفض الأول وحقوق البيع المشترك المستثمرين في حالة الطرح الثانوي. ويشير ذلك إلى عروض الأسهم التي تُباع فيها أسهم قائمة بالفعل.
إذا حاول أحد المساهمين الحاليين بيع أسهمه، فإن ROFR يمنح المستثمر الحق في شراء الأسهم قبل أن تُباع إلى طرف ثالث.
وعمومًا، ينص حق الرفض الأول أيضًا على أنه إذا أراد المستثمر بيع الأسهم، يكون للشركة الحق في شراء الأسهم قبل عرضها على طرف ثالث.
أما حقوق البيع المشترك، فتمكّن صاحب الحقوق من الانضمام إلى أي معاملة ثانوية، مثل بيع الأسهم من جانب مساهمين آخرين.
وهذا يعني أنه إذا تفاوض أحد المساهمين الأكبر على بيع أسهمه بسعر معين، فيمكن لصاحب الحقوق أن يختار إضافة أسهمه إلى الحزمة المعروضة للبيع، وبالشروط التجارية نفسها تمامًا.
ويُفعل ذلك لحماية المساهمين الأصغر، إذ لا يملكون غالبًا القدرة نفسها على التفاوض على صفقة جذابة التي يملكها المساهمون الرئيسيون.
د. بند عدم التفاوض مع أطراف أخرى
أُدرج بند عدم التفاوض مع أطراف أخرى في ورقة الشروط لمنع الشركة من طلب عروض استثمارية من أطراف أخرى.
يمنح هذا المستثمر نفوذًا، لأنه يمنعك من البحث عن شروط أفضل لدى أطراف أخرى.
يُعد بند عدم التفاوض مع أطراف أخرى شائعًا جدًا، لكن من المهم الانتباه إلى المدة. 🕚 لا تريد أن يكون هذا البند طويلًا جدًا، إذ قد يتيح للمستثمر أن يستغرق وقتًا طويلًا في الفحص النافي للجهالة، ثم ينسحب في اللحظة الأخيرة (ولا تنسَ أن ورقة الشروط غير ملزمة).\n\n---\n\n---
3. إدارة الحوكمة والسيطرة: من يملك زمام السيطرة
عند وضع قواعد الاستثمار من خلال ورقة الشروط، يتمثل أحد الجوانب الأساسية في تحديد الجهة التي تملك السيطرة على الشركة.
تتمثل الشروط الرئيسية التي ينبغي الانتباه إليها في حقوق التصويت، وحقوق مجلس الإدارة، وحقوق الحصول على المعلومات، واستحقاق أسهم المؤسسين تدريجيًا.
أ. حقوق التصويت
حقوق التصويت هي حقوق المساهم في التصويت على مسائل سياسة الشركة.
يوضح هذا البند في ورقة الشروط كيفية توزيع حقوق التصويت بين الأدوات المختلفة (A وB والأسهم الممتازة). كما يحدد الإجراءات التي تتطلب موافقة أغلبية التصويت.
يمكن أن يشمل ذلك، من بين أمور أخرى:
- تغييرات في أداة الأسهم
- إصدار الأوراق المالية
- استرداد الأسهم أو إعادة شرائها
- إعلان توزيعات الأرباح أو دفعها
- تغيير عدد أعضاء مجلس الإدارة
- تصفية الشركة، بما في ذلك بيعها
- إبرام العقود الجوهرية أو عقود الإيجار
- ميزانيات الإنفاق السنوية والاستثناءات
- تغييرات في النظام الداخلي أو النظام الأساسي
وبحسب كيفية تحديد أغلبية التصويت في هذا الشأن، يتيح ذلك لحامل الأداة منع أي من الإجراءات المذكورة أعلاه.
لِنوضّح ذلك بمثال. 🤓
لنفترض أن ورقة الشروط الخاصة بصفقة أسهم ممتازة تنص على أن الإجراءات المذكورة أعلاه تتطلب موافقة أغلبية حاملي الأسهم الممتازة.
هذا يعني أن مساهميك الذين يملكون أسهمًا ممتازة يملكون حق النقض على إصدار أوراق مالية جديدة، أو تغيير عدد الأسهم، أو دفع توزيعات الأرباح، أو بيع شركتك، وغير ذلك.
يمكن أن تنص حقوق التصويت أيضًا على ضرورة الحصول على أغلبية «عادية»، ما يضع سلطة اتخاذ القرار في أيدي المساهمين العاديين (وغالبًا ما تتمتع الأسهم الممتازة أيضًا بحقوق التصويت العادية).
ب. حقوق مجلس الإدارة
يتمثل فقدان آخر محتمل للسيطرة بدرجة كبيرة في تكوين مجلس الإدارة وصلاحياته.
مجلس الإدارة هو مجموعة من الأفراد الذين يُختارون لتمثيل مصالح المساهمين في الشركة. وتتمثل مهمته في وضع سياسات إدارة الشركة والإشراف عليها، واتخاذ القرارات بشأن القضايا الرئيسية في الشركة.
تشمل أهم قرارات الشركة التي يمكن لمجلس الإدارة اتخاذها ما يلي:
- تعيين كبار التنفيذيين أو إقالتهم
- سياسات توزيعات الأرباح وخيارات الأسهم
- تعويضات التنفيذيين
- تحديد الأهداف العامة
- ضمان توافر الموارد الكافية تحت تصرفه
يمكن للشركة تحديد هيكل مجلس الإدارة وعدد الاجتماعات في نظامها الأساسي. وهنا قد يختار المستثمرون إجراء تعديلات تمنحهم قدرًا أكبر قليلًا من السيطرة على مجلس الإدارة.
من أمثلة هيكل مجلس الإدارة الملائم للمؤسسين هيكل 2-1، يضم مؤسسين اثنين في مجلس الإدارة ومستثمرًا واحدًا. أما المثال الأكثر خطورة فهو 2-2-1، إذ يضم مؤسسين اثنين ومستثمرين اثنين وعضوًا مستقلًا واحدًا في مجلس الإدارة. لأنك إذا فقدت السيطرة على مجلس الإدارة، فأنت تفقد فعليًا السيطرة على شركتك.
ومن الممارسات الخطرة الأخرى وجود أحكام محددة تنص على ضرورة الحصول على موافقة عضو مجلس الإدارة الذي يمثّل المستثمر قبل اتخاذ إجراء ما. وقد يمتد ذلك من الموافقة على الميزانية السنوية إلى أمور تشغيلية جدًا، مثل إطلاق خطوط أعمال أو دخول أسواق جديدة.
احرص على أن تفهم تمامًا أهمية عملية اتخاذ القرارات في مجلس الإدارة، وتأثير الهيكل والأحكام المقترحة.
وهنا أيضًا يُظهر المستثمرون مدى ثقتهم بك وبفريقك القيادي. فكلما حاول المستثمر اكتساب مزيد من السيطرة من خلال مجلس الإدارة، كان ذلك مؤشرًا على أنه يحاول تقليل مخاطر سوء الإدارة. وهو بذلك يضعك فعليًا تحت السيطرة.
ج. حقوق المعلومات
تقترن بحقوق مجلس الإدارة ما يُعرف بحقوق المعلومات. وتُلزم هذه الحقوق الشركة بمشاركة معلومات حول وضعها المالي ووضع أعمالها مع المستثمرين بانتظام.
في معظم الحالات، ستُلزمك حقوق المعلومات بتقديم تقارير إدارية ربع سنوية تتضمن بعض بيانات لوحة المعلومات المالية أو الإدارية. وقد تُلزمك أيضًا بتقديم بيانات مالية سنوية مفصلة خلال فترة محددة من تاريخ إغلاق السنة المالية.
د. استحقاق أسهم المؤسس
يحب المستثمرون أن يشعروا باليقين عند الاستثمار. ويتمثل أحد المخاطر المحتملة في أن تملّ أنت، بصفتك المؤسس، من العمل وتقرر الانسحاب.
لذلك يبحث المستثمرون باستمرار عن آليات تقلل من خطر فقدان المؤسسين.
ويحقق استحقاق أسهم المؤسس ذلك تحديدًا، إذ يجعل مغادرة المؤسس للشركة مؤلمة من خلال تعريض أسهمه للخطر.
إضافة إلى ذلك، تتيح الأسهم المستردة للشركة تحفيز بديل مناسب للمؤسس الذي غادر.
مع أن هذا يبدو منطقيًا، فإن التفاصيل هي ما يصنع الفارق. وبصفتك مؤسسًا، من الواضح أنه لا ينبغي معاملتك بالطريقة نفسها التي يُعامل بها الموظف. فخطة خيارات أسهم الموظفين تكون موضوعة لمكافأة العمل المستقبلي، بينما أنجزت أنت الكثير بالفعل وينبغي أن تحصل على مكافأة مقابل ذلك.
لذلك، تفاوض على برنامج استحقاق ناجح وعملي. وليس من غير المعقول استثناء جزء من حصتك من هذا الترتيب.
المحفز الواحد مقابل المحفز المزدوج
من التفاصيل المهمة في أي نظام للاستحقاق ما يحدث عند بيع الشركة. والحل الأبسط هو أن تستحق جميع الأسهم فورًا وقت البيع. ويُسمى هذا أيضًا «المحفز الواحد». 🔫
النهج الآخر هو أن تستحق أسهم المؤسس بعد أن يغادر بصفته «مغادراً جيداً» وبعد انقضاء فترة زمنية (مثلًا 12 شهراً). ويُسمّى هذا «المحفّز المزدوج».
رغم أن المحفّز المنفرد حلّ جذاب للمؤسس، فمن المفيد النظر في المحفّز المزدوج. فعندما يفكّر مشترٍ محتمل في شراء شركتك، فمن المرجح أنه يريد نوعاً من الضمان بأنك ستبقى على الأقل حتى إكمال تكامل الشركة.
لذلك، ليس من غير المألوف أن يتخلى المؤسسون، عند إتمام الصفقة، عن المحفّز المنفرد حتى يجعلوا إبرام الصفقة ممكناً.
4. عمليات الخروج والسيولة: ما الذي يحدث عندما يحين وقت تسييلها
أ. حقوق السحب الإلزامي والانضمام إلى البيع
عند بيع الشركة، ترغب الشركة المشترية عادةً في الاستحواذ على جميع الأسهم. وبينما يستطيع المساهم الأكبر أن يقرّر بيع أسهمه وبيع الشركة بأكملها، فإنه لا يستطيع إجبار المساهمين الأقلية على فعل الشيء نفسه من دون بند محدد أو إجراءات قانونية مطوّلة.
لنفترض الآن أنك، بصفتك مؤسساً، تملك 51% من الأسهم المتبقية بعد جولة Series A، وأنك ترغب في بيع شركتك إلى SearchEngine Inc.، لكن مساهمك من الأقلية، وهو صندوق VC، يريد تحقيق مكاسب أكبر، فيعرقل عملية البيع.
وهنا تأتي حقوق السحب الإلزامي. فهي تمنع أي وضع مستقبلي يستطيع فيه مساهم من الأقلية عرقلة بيع شركة وافق عليه المساهم الأكبر أو جهة جماعية تمثّل الأغلبية.
كما أن حقوق السحب الإلزامي مفيدة للمساهم من الأقلية، لأنها تضمن عرض الصفقة نفسها على جميع المساهمين.
ولحماية المساهم من الأقلية بدرجة أكبر، توجد أيضاً حقوق الانضمام إلى البيع. وتمنح هذه الحقوق المساهم من الأقلية الحق، من دون أن تلزمه، في الانضمام إلى أي عملية يجريها المساهم الأكبر. ويرجع ذلك إلى أن أصحاب الأغلبية يكونون غالباً أقدر على العثور على صفقات مواتية، كان المساهم من الأقلية سيُستبعد منها لولا هذا البند.
تعليق: تنتهي حقوق السحب الإلزامي والانضمام إلى البيع عادةً عند طرح الشركة للاكتتاب العام، إذ تحل محلها قوانين الأوراق المالية الخاصة بالأسواق العامة.
ب. حقوق الاسترداد
من البنود ذات الأثر الذي قد يكون مدمّراً بند الاسترداد.
بموجب هذا البند، يحق للمستثمرين المطالبة باسترداد أسهمهم خلال فترة زمنية محددة.
وهذا أمر رائع بالنسبة إلى صندوق رأس مال مخاطر منظّماً، إذ تكون لديه فترة محددة (10 إلى 12 عاماً) يتعين عليه عندها إعادة الأموال إلى شركائه ذوي المسؤولية المحدودة. ويتيح له هذا البند القيام بذلك.
لكن طريقة تنفيذ ذلك قد تخلق قنبلة موقوتة تؤدي إلى أزمة سيولة لشركة سريعة النمو مثل الشركة الناشئة.
ومع إجبار الإدارة على استرداد الأموال، ستُجبر الشركة إما على بيعها على نحو متعجل، أو على إقناع المساهمين المتبقين بتوفير الأموال في جولة تمويل متسرعة.
تدفع الشركة عادةً للطرف الذي يطلب الاسترداد القيمة الأكبر من القيمة السوقية العادلة وسعر الشراء الأصلي مضافاً إليه معدل فائدة (يتراوح بين نحو 5% و10%).
يمكن تحديد الفترة الزمنية بوقوع أحداث معينة، أو تحديد بدايتها بعد عدد x من السنوات (5 سنوات عادةً). وينص البند أيضاً على المدة المتاحة للشركة، بعد وقوع الحدث، لإكمال عملية الاسترداد، وعلى ما إذا كان الاسترداد يتعلق بجزء من الاستثمار أو بالاستثمار بأكمله.
إذا كنت قد واصلت القراءة حتى هنا، فأنت الآن مستعد للدخول في مفاوضات ورقة الشروط.
قد تكون متابعة مفاوضات ورقة الشروط مرهقة، خصوصًا إذا لم تكن لديك أي رؤية تحليلية عمّا يفعله الطرف الآخر بالضبط.
هل يفتحون رسائل البريد الإلكتروني التي ترسلها فعلًا، ومتى يفعلون ذلك؟ هل يحدث هذا كثيرًا، أم أنهم يفعلونه مرة واحدة فقط ثم ينسونك لبعض الوقت؟ هل ينقرون على الروابط المؤدية إلى المواد التي أرسلتها إليهم، أم لا يفعلون ذلك إطلاقًا؟ وربما يتفقدون موقعك؟
للحصول على رؤية تحليلية حول هذا الصندوق الأسود، نستخدم برنامجنا الخاص، Salesflare، لمتابعة المستثمرين.
نستخدمه لتتبع ما إذا كانوا يفتحون رسائل البريد الإلكتروني التي نرسلها، وينقرون على روابطنا، ويزورون موقعنا. كما نتلقى إشعارات على جهاز الكمبيوتر والهاتف عندما يفعلون ذلك.
وإذا كنت تتعامل مع عدة مستثمرين في الوقت نفسه، فالأمر يتجاوز ذلك بكثير:
- تمنحك Salesflare نظرة عامة على صفقات الاستثمار الموجودة في كل مرحلة
- يمكنك تتبع جميع رسائل البريد الإلكتروني التي تبادلتها وجميع الاجتماعات التي عقدتها تلقائيًا
- دوّنت ملاحظات؟ أضفها إلى الخط الزمني للاحتفاظ بها في مكان واحد
- تبادلت ملفات مع المستثمرين؟ تتولى Salesflare تلقائيًا تتبعها جميعًا نيابةً عنك
- كما تساعدك Salesflare على متابعة المستثمرين في الأوقات المناسبة، من خلال إنشاء تذكيرات آلية (على شكل مهام مقترحة)
إذا سئمت من عدم معرفة ما يفعله المستثمرون، و/أو كنت ستستفيد من تنظيم مسار صفقات المستثمرين لديك بشكل أفضل، فجرّب Salesflare. يمكنك إعداده خلال دقائق، وستكون في طريقك إلى التواصل مع المستثمرين بطريقة احترافية وتأمين التمويل.
وبالمناسبة، متابعة المستثمرين ليست الشيء الوحيد الذي يمكنك تنظيمه في Salesflare. فمن الواضح أنه يمكنك أيضًا متابعة العملاء والشراكات وشركاء إعادة البيع، وغيرهم… فكل ذلك يُعدّ عملية مبيعات بطريقة أو بأخرى!
وبالمناسبة، إذا كنت في مرحلة ما قبل البذرة، يمكنك دائمًا التواصل معنا عبر الدردشة الموجودة على صفحتنا الرئيسية أو عبر البريد الإلكتروني للاستفسار عن برنامجنا للشركات الناشئة في مراحلها المبكرة. وبهذه الطريقة، يمكنك البدء من دون أن تستنزف ميزانيتك! راسلنا لمعرفة التفاصيل حول كيفية التقديم.
نتمنى لك حظًا وفيرًا في إتمام جولة الاستثمار تلك! 👊
أخبرنا إذا كانت لديك أي أسئلة أخرى؛ فسنسعد بتوضيحها! ولا تنسَ أيضًا متابعة الجزء العاشر (والأخير!) من صفنا المتقدم حول تمويل الشركات الناشئة: أين تحصل عليه وما الذي يجب أن تنتبه إليه – الدليل الكامل الأسبوع المقبل! سيكون هذا الجزء خلاصةً لكل ما ناقشناه حتى الآن، لذا احرص على ألا تفوّته.
نأمل أن تكون قد استمتعت بهذا المنشور. إذا أعجبك، فانشره بين الآخرين!
👉 يمكنك متابعة @salesflare على تويتر و فيسبوك و لينكدإن.
