Kompletny przewodnik po term sheet — wyjaśnienie wszystkich warunków i klauzul
Mistrzowska klasa finansowania startupów: część dziewiąta
Masz już zaprezentowany startup inwestorom, a część z nich jest zainteresowana. Zanim jednak przejdziesz do konkretnych negocjacji, czas dowiedzieć się wszystkiego, co trzeba wiedzieć o term sheet i jego powszechnie stosowanych klauzulach.
Term sheet będzie jednym z najważniejszych dokumentów, jakie kiedykolwiek podpiszesz. Ten dokument może zdecydować o tym, jak dużą przyjemność będziesz czerpać z obserwowania rozwoju swojego startupu, ponieważ określa kluczowe warunki transakcji z inwestorami. 👈
Problem polega na tym, że kiedy otrzymasz term sheet, prawdopodobnie będzie to twój pierwszy raz. Strona po drugiej stronie stołu będzie miała już do czynienia z setkami takich dokumentów.
Dlatego warto przygotować się najlepiej, jak potrafisz, i przeczytać ten tekst, aby zrozumieć wszystkie jego podstawowe elementy.
Ten wpis to część dziewiąta nowej serii mistrzowskich lekcji o finansowaniu startupów. Finansowanie jest paliwem, na którym działa każda firma. Znajomość wszystkich tajników finansowania jest więc niezbędna, jeśli chcesz, aby twój startup odniósł sukces. Szukaliśmy zwięzłego, a jednocześnie kompleksowego przewodnika po finansowaniu startupów, ale nigdzie go nie znaleźliśmy, więc postanowiliśmy stworzyć go sami. Oto ten niezbędny przewodnik.
Przygotowujemy go we współpracy z największym w Belgii akceleratorem startupów i scale-upów Start it @KBC, który wspiera i promuje ponad 1000 przedsiębiorców z innowacyjnymi pomysłami i skalowalnymi modelami biznesowymi.
– Jeroen Corthout, współzałożyciel Salesflare, łatwego w obsłudze sales CRM dla małych firm B2B
Najpierw: czym jest term sheet?
Term sheet to pisemny dokument zawierający istotne warunki i zasady transakcji. Podsumowuje on najważniejsze punkty ustaleń obu stron, zanim dojdzie do faktycznego zawarcia umów prawnych i rozpoczęcia czasochłonnego procesu due diligence.
Dokument ten posłuży później zespołom prawnym jako szablon do przygotowania umowy ostatecznej. Jest jednak niewiążący, ponieważ przedstawia jedynie najważniejsze i ogólne ustalenia.
Przykładowe szablony term sheet znajdziesz w materiałach udostępnionych przez Y Combinator oraz Capital Waters.
Czego dotyczy negocjowanie term sheet?
Jako przedsiębiorca próbujesz pozyskać potrzebny kapitał, zachowując jednocześnie udział w przyszłych korzyściach, kontrolę nad firmą i ograniczając ryzyko strat.
Term sheet dotyczy przede wszystkim podziału potencjalnych korzyści i ryzyka między stronami. W tym celu można uwzględnić szereg standardowych klauzul. Każda sytuacja może wyglądać inaczej, ale zrozumienie tych klauzul to już dobry pierwszy krok w stronę podjęcia właściwej decyzji.
Nigdy nie zapominaj, że ten dokument to także ważny moment, by zobaczyć, kim naprawdę jest twój inwestor. W zależności od tego, czego żąda lub czego nie żąda, możesz dobrze wyczuć, jakie ma stanowisko.
Podkreśliliśmy znaczenie term sheet, odświeżyliśmy jego definicję i przyjrzeliśmy się bliżej celowi negocjacji term sheet. Teraz poznajmy różne pojęcia, terminy i klauzule. 🧐
Poznaj różne rodzaje akcji
Zanim dopuścisz inwestorów do swojej firmy, masz już założoną firmę, a tym samym utworzone akcje zwykłe.
Aby ułatwić inwestycję, wyemitujesz dodatkowe akcje. W tym procesie możesz chcieć dodać konkretne klauzule, które uzasadniałyby utworzenie nowej klasy akcji.
Przykładem może być stworzenie akcji klasy B, których posiadacze mają mniej praw głosu niż akcjonariusze klasy A (posiadacze akcji pierwotnych).
Innym, powiązanym instrumentem są akcje uprzywilejowane. To rozwiązanie jest powszechnie stosowane w świecie startupów, ponieważ pozwala ustalać różne rodzaje zasad.
Z definicji mają one wyższy priorytet niż zwykły kapitał własny. Oznacza to, że akcje uprzywilejowane dają większe roszczenie do aktywów firmy niż akcje zwykłe. W przypadku likwidacji może to mieć ogromne znaczenie. 😅
Inwestycje venture są zazwyczaj emitowane w formie akcji uprzywilejowanych, dlatego w dalszej części tego artykułu założymy, że negocjujemy term sheet dotyczący akcji uprzywilejowanych.
Zrozum tabelę kapitalizacji
Tabela kapitalizacji to w istocie przegląd całkowitej kapitalizacji firmy.
Tabela kapitalizacji jest zazwyczaj tworzona i przechowywana w arkuszu kalkulacyjnym. To jeden z najważniejszych dokumentów w firmie, ponieważ śledzi strukturę własności kapitału wszystkich akcjonariuszy i posiadaczy papierów wartościowych firmy, a także wartość przypisaną do tego kapitału.
Tabele kapitalizacji muszą być kompletne i dokładne. Powinny również uwzględniać wszystkie elementy dotyczące interesariuszy firmy, takie jak dług zamienny, opcje na akcje i warranty, a także akcje zwykłe i uprzywilejowane. Poniżej zobaczysz, jak wygląda podstawowa tabela kapitalizacji.
Tabela przedstawia najważniejsze, podstawowe informacje, takie jak udziały założycieli i kluczowych inwestorów.
Najważniejsze terminy związane z tabelą kapitalizacji
Jak wszystko w finansach, tabela kapitalizacji ma swój specyficzny język. 🤔
Wycena
Najważniejsze terminy związane z wyceną to:
- Wycena pre-money – wycena firmy przed inwestycją (więcej na ten temat później)
- Wycena post-money – wycena firmy po inwestycji (więcej na ten temat później)
- Cena za akcję – oblicza się ją, dzieląc wycenę post-money przez kompletną, rozwodnioną liczbę akcji (zob. poniżej)
Rodzaje papierów wartościowych
Jak wspomnieliśmy w poprzedniej sekcji, stworzenie dla inwestycji innego rodzaju papierów wartościowych nie jest niczym niezwykłym.
Ponieważ tabela kapitalizacji musi być kompleksowa i kompletna, wymienimy najczęściej spotykane rodzaje papierów wartościowych wraz z linkami do ich definicji. W dalszej części artykułu w zupełności wystarczy, jeśli zapamiętasz akcje zwykłe, akcje uprzywilejowane i opcje na akcje.
Liczba akcji
Liczba akcji ma znaczenie, ponieważ stanowi mianownik dla różnych elementów analizy cap table.
- Authorized Shares – Przed emisją jakichkolwiek akcji muszą one zostać zatwierdzone przez radę dyrektorów firmy. Authorized shares oznacza liczbę akcji zatwierdzonych do emisji obecnie i w przyszłości (ta liczba powinna wystarczyć na przyszłe emisje, na przykład w związku z emisją opcji).
- Outstanding Shares – Jest to łączna liczba wyemitowanych akcji (a więc podzbiór authorized shares). Nie obejmuje opcji, które nie zostały przyznane, ani opcji, które nie zostały zrealizowane, ponieważ akcje są emitowane dopiero w momencie realizacji opcji (stąd potrzeba posiadania wystarczającej liczby authorized shares).
- Fully Diluted Shares – Jest to kalkulacja uwzględniająca wszystkie przyznane opcje, akcje z ograniczeniami, warranty oraz pozostałą część samej puli opcji, wyrażone w liczbie akcji stanowiącej teoretyczną liczbę, tak jak gdyby wszystkie te istniejące instrumenty zostały przyznane i zrealizowane.
Poznaj kluczowe klauzule term sheet
Większość osób powie ci, że inwestycję określają dwa kluczowe warunki: wycena i inwestycja.
Ponieważ jednak inwestorzy starają się ograniczyć ryzyko, jednocześnie zapewniając sobie jak najlepszy zwrot, dodaje się szereg dodatkowych klauzul. Mają one ogromny wpływ na deal.
Deal z niższą wyceną, ale lepszymi warunkami, często może być lepszym dealem. 👈
Kluczowe klauzule term sheet można podzielić na cztery kategorie: ekonomika deala, prawa i ochrona inwestorów, zarządzanie, ład korporacyjny i kontrola oraz wyjścia i płynność.
1. Ekonomika deala: kto co dostaje?
Logika stojąca za pozyskaniem zewnętrznej inwestycji często sprowadza się do tego, że lepiej mieć mniejszą część większego tortu niż dużą część małego tortu.
Aby teraz ochronić swój kawałek potencjalnie dużego tortu, musisz uważnie przyjrzeć się ekonomice deala. 🧐
Oprócz wyceny, konwersji i puli opcji inwestorzy stosują również specjalne klauzule, aby ograniczyć straty i zagwarantować sobie określony zwrot, takie jak liquidation preference, participating preferred i dywidendy.
Uważaj na tego typu warunki i nie zapominaj, że twój najnowszy term sheet będzie również wyznaczał warunki twojej kolejnej rundy finansowania.
a. Łączna wielkość rundy
Jednym z pierwszych i najważniejszych elementów term sheet jest kwota inwestycji.
Zazwyczaj term sheet określa kwoty przypadające na poszczególnych inwestorów (wiodącego i pozostałych).
b. Wycena
Kolejnym elementem na liście jest wycena.
Początkiem każdej negocjacji jest upewnienie się, że obie strony mówią o tym samym. W przypadku wyceny pre-money i post-money nie zawsze jest to takie proste.
Wycena pre-money i post-money
Kluczowa różnica między pre-money a post-money dotyczy momentu, którego dotyczą.
Pre-money oznacza wartość firmy z wyłączeniem finansowania, które pozyskujesz.
Post-money oznacza wartość firmy bezpośrednio po otrzymaniu inwestycji.
Załóżmy teraz, że szukasz inwestycji w wysokości 500 000 dolarów dla swojej firmy i uznajesz, że jej wartość wynosi 1 000 000 dolarów. Jeśli te 1 000 000 dolarów oznacza wycenę pre-money, po inwestycji będziesz posiadać dwie trzecie udziałów. Jeśli jednak oznacza wycenę post-money, po inwestycji będziesz posiadać tylko połowę udziałów.
W poniższej tabeli wyceny pre-money i post-money zaznaczono pogrubieniem.
c. Konwersja
Akcje uprzywilejowane są cenniejsze niż akcje zwykłe, ponieważ zapewniają określone prawa. Jednym z nich jest prawo do konwersji.
Prawo do konwersji to prawo do zamiany akcji uprzywilejowanych na akcje zwykłe.
Stosunek, w jakim do tego dochodzi, to współczynnik konwersji (np. 2:1).
Istnieją dwa rodzaje praw do konwersji: opcjonalne i obowiązkowe.
Konwersja opcjonalna
Opcjonalne prawa do konwersji pozwalają posiadaczowi zamienić posiadane akcje uprzywilejowane na akcje zwykłe (początkowo w stosunku jeden do jednego).
Załóżmy, że inwestor posiada inwestycję w wysokości 1 miliona dolarów z nieuczestniczącą preferencją likwidacyjną 2x, odpowiadającą 25% wyemitowanych udziałów w twojej firmie. Jeśli firma zostanie sprzedana za 50 milionów dolarów, inwestorowi będzie przysługiwać pierwsze 2 miliony dolarów z uwagi na jego preferencję likwidacyjną.
Jeśli jednak inwestor zdecyduje się zamienić swoje udziały, korzystając z opcjonalnego prawa do konwersji, otrzyma 12,5 miliona dolarów. 😯
Opcjonalne prawa do konwersji zazwyczaj nie podlegają negocjacjom.
Konwersja obowiązkowa
Obowiązkowe prawa do konwersji zobowiązują posiadacza do zamiany swoich akcji na akcje zwykłe w przypadku z góry określonych zdarzeń, takich jak IPO. Dzieje się to automatycznie, dlatego czasami określa się je mianem „automatycznej konwersji”.
d. Pula opcji
Następna jest wielkość puli opcji, ponieważ jest ona bezpośrednio powiązana z wyceną.
Jednym z kluczowych sposobów przyciągania talentów w świecie startupów jest dzielenie się udziałami z pracownikami. Inwestorzy o tym wiedzą i często proszą o utworzenie odpowiednio dużej puli opcji jeszcze przed dokonaniem przez nich inwestycji.
Wymagając od ciebie utworzenia jej przed inwestycją, inwestorzy sprawiają, że nie będzie ona dla nich rozwadniająca.
W rzeczywistości, ponieważ pula ta jest uwzględniana w tabeli kapitalizacji sprzed inwestycji, będzie miała rozwadniający wpływ na twój udział jako założyciela — podobnie jak zmiana ceny.
W tym przykładzie pokazujemy różnicę między inwestycją w wysokości 1 mln USD przy wycenie pre-money wynoszącej 3 mln USD i bez puli opcji a taką samą inwestycją z pulą opcji wynoszącą 15%, utworzoną przed inwestycją.
Jak widać, utworzenie puli opcji przed inwestycją oznacza, że jej koszt jest ponoszony bezpośrednio przez założycieli, z ich udziałów.
e. Preferencja likwidacyjna
Preferencja likwidacyjna określa, kto otrzyma wypłatę jako pierwszy i jaką kwotę otrzyma w przypadku likwidacji, bankructwa lub sprzedaży firmy.
Uwzględniając preferencje likwidacyjne, fundusze venture capital próbują chronić swoje inwestycje przed ryzykiem spadku ich wartości, upewniając się, że odzyskają zainwestowane środki przed pozostałymi udziałowcami.
Wyobraź sobie teraz, że inwestor inwestuje w firmę 500 000 USD w zamian za udziały uprzywilejowane z preferencją likwidacyjną 2x.
Jeśli firma zostanie sprzedana za 2 000 000 USD, inwestor otrzyma 1 000 000 USD (2 × 500 000 USD), a udziałowcy zwykłych udziałów podzielą między siebie pozostały 1 000 000 USD.
Gdyby inwestor na przykład zainwestował 500 000 USD w udziały uprzywilejowane (2x), a dodatkowo 500 000 USD w zwykłe udziały stanowiące 50% wszystkich udziałów zwykłych, otrzymałby 1 000 000 USD z tytułu preferencji likwidacyjnej oraz 50% pozostałego 1 000 000 USD z tytułu posiadania udziałów zwykłych. Oznacza to, że przy sprzedaży za 2 000 000 USD pozostałym udziałowcom przypadłoby zaledwie 500 000 USD. 😖
To pokazuje wpływ preferencji likwidacyjnej na udziały uprzywilejowane.
f. Udziały uprzywilejowane uczestniczące
W przypadku zwykłych udziałów uprzywilejowanych ich posiadacz otrzymuje wypłatę jako pierwszy. Następnie pozostała część ceny sprzedaży trafia do posiadaczy udziałów zwykłych.
Jeśli udziały uprzywilejowane mają charakter „uczestniczący”, dochodzi do „podwójnego czerpania korzyści”, ponieważ ich posiadacz otrzymuje również proporcjonalną część pozostałych wpływów — tak, jakby posiadał dodatkowo równą liczbę udziałów zwykłych (jak w powyższym przykładzie).
Załóżmy, że twoja firma ma 10 mln USD w postaci uczestniczących udziałów uprzywilejowanych oraz 40 mln USD w postaci udziałów zwykłych. W tym przykładzie 20% struktury kapitałowej stanowią udziały uprzywilejowane, a 80% — udziały zwykłe. Jeśli twoja firma zostanie sprzedana za 60 mln USD, posiadacze uczestniczących udziałów uprzywilejowanych w pierwszej kolejności otrzymają 10 mln USD. Następnie otrzymają również 20% z pozostałych 50 mln USD, czyli łącznie 20 mln USD. Dla porównania, bez klauzuli „uczestniczącej” otrzymaliby jedynie 10 mln USD.
W przypadku dywidend zwykłych posiadacz uczestniczących udziałów uprzywilejowanych również otrzymuje ich proporcjonalną część, zgodnie z tą samą zasadą.
g. Dywidendy
Jednym ze sposobów zagwarantowania określonego zwrotu jest zażądanie dywidendy (lub odsetek).
W przypadku startupów dywidenda ta często nie jest wypłacana regularnie. Zamiast tego inwestor pozwala na jej kumulowanie, zwiększając z czasem wartość udziałów uprzywilejowanych. Na koniec inwestycji (sprzedaż lub IPO) wartość udziałów uprzywilejowanych wzrośnie, a inwestor skorzysta ze stałego zwrotu.
W skrócie: preferencja likwidacyjna rośnie z czasem. 📈
2. Prawa i ochrona inwestora: zabezpieczenie jego inwestycji
Omówiliśmy już ekonomikę transakcji i to, jak inwestorzy zwiększają swój potencjalny zysk z transakcji. Teraz przyjrzymy się klauzulom, które służą ochronie ich inwestycji.
Najważniejszą klauzulą w tej kategorii jest klauzula antydylucyjna.
Rozwodnienie następuje wtedy, gdy firma emituje więcej akcji, a udział własnościowy dotychczasowych akcjonariuszy się zmniejsza.
a. Prawa antydylucyjne
Obowiązywanie klauzuli antydylucyjnej uniemożliwia firmie rozwodnienie udziałów inwestorów poprzez sprzedaż akcji innej osobie po cenie niższej niż ta, którą zapłacił pierwszy inwestor.
Istnieją dwie główne odmiany: antydylucja oparta na średniej ważonej oraz antydylucja oparta na mechanizmie full ratchet.
Załóżmy na razie, że negocjujemy rundę Series A.
Antydylucja full ratchet
Mechanizm full ratchet oznacza, że jeśli firma w przyszłości wyemituje nowe akcje po cenie niższej niż cena w rundzie Series A, cena Series A zostanie obniżona do tego niższego poziomu.
W praktyce oznacza to, że w przypadku mechanizmu full ratchet, jeśli firma wyemituje choć jedną akcję po cenie niższej niż cena Series A, cena wszystkich akcji Series A zostanie przeliczona.
Co to oznacza? 🤔
Jeśli cena Series A zostanie przeliczona, zmieni się udział własnościowy albo współczynnik konwersji.
Załóżmy, że początkowo firma ma 100 000 akcji, a cena jednej akcji wynosi 10 USD. Następnie emitujesz 100 000 akcji w ramach Series A po cenie 10 USD za akcję, co oznacza inwestycję o wartości 1 000 000 USD. Na koniec rundy Series A posiadasz 100 000 akcji z łącznej liczby 200 000, co oznacza 50% udziału w firmie.
Jeśli cena Series A zostanie przeliczona na 9 USD za akcję, wartość inwestycji nadal wynosi 1 000 000 USD, ale inwestycja odpowiada teraz 111 111 akcjom, a Twój udział zmniejsza się do 100 000 / 211 000, czyli 47%.
Antydylucja oparta na średniej ważonej
Częściej stosowaną odmianą jest antydylucja oparta na średniej ważonej. W tym przypadku liczba akcji wyemitowanych po obniżonej cenie jest uwzględniana w kalkulacji nowej ceny Series A.
NCP = OCP * ( (CSO + CSP) / (CSO + CSAP))
- NCP = nowa cena konwersji
- OCP = stara cena konwersji
- CSO = liczba akcji zwykłych znajdujących się w obrocie bezpośrednio przed nową emisją
- CSP = liczba akcji zwykłych, które zostałyby nabyte, gdyby runda nie była down round (po cenie z Series A)
- CSAP = liczba akcji zwykłych faktycznie nabytych, ponieważ runda jest down round
Ochrona przed rozwodnieniem oparta na średniej ważonej jest znacznie korzystniejsza dla założycieli niż full ratchet, ponieważ uwzględnia liczbę akcji wyemitowanych w nowej rundzie. 👈
Zasadniczo występuje w dwóch wersjach: broad-based i narrow-based. Broad-based weighted average anti-dilution uwzględnia liczbę akcji zgodnie z kapitalizacją spółki przy pełnym rozwodnieniu. Wersja narrow-based uwzględnia wyłącznie akcje zwykłe. Często negocjuje się też rozwiązania pośrednie: im szersza baza, tym mniejsza korekta z tytułu ochrony przed rozwodnieniem, a tym samym rozwiązanie jest korzystniejsze dla założycieli.
b. Prawa pierwszeństwa lub prawa pro rata
Prawa pro rata lub prawa pierwszeństwa dają inwestorom prawo, ale nie obowiązek, do utrzymania swojego poziomu udziałów w kolejnych rundach finansowania.
Dzieje się tak, ponieważ posiadacz tych praw może proporcjonalnie (pro rata) uczestniczyć w każdej przyszłej emisji akcji zwykłych przed osobami, którym takie prawa nie przysługują.
Nazywa się je również prawami pierwszeństwa, postanowieniami dotyczącymi ochrony przed rozwodnieniem lub prawami subskrypcji.
Załóżmy, że masz 100 akcji i sprzedajesz 10 akcji inwestorowi posiadającemu prawa pierwszeństwa. Jeśli teraz wyemitujesz 500 dodatkowych akcji, inwestor będzie miał prawo kupić 50 akcji (po tej samej cenie) przed innymi.
Niebezpieczeństwo związane z ich przyznawaniem polega na tym, że w kolejnych rundach możesz znaleźć inwestorów, którzy będą skłonni zainwestować w twoją firmę tylko wtedy, gdy będą mogli nabyć znaczny udział w kapitale.
Jeśli w tym momencie będzie obowiązywać wiele praw pro rata i praw pierwszeństwa, możesz nie być w stanie zaoferować nowemu inwestorowi tak dużego udziału.
Prawa pro rata są bardzo pożądane w przypadku startupów cieszących się dużym zainteresowaniem. Prowadzi to nawet do sytuacji, w których niektórzy inwestorzy sprzedają te prawa. Ponieważ może to skutkować pojawieniem się niechcianych inwestorów w gronie udziałowców, często zamieszcza się postanowienia uniemożliwiające inwestorom takie działania.
c. Prawo pierwokupu (ROFR) i prawa współsprzedaży
Prawa pierwszeństwa i prawa pro rata chronią inwestora w przypadku oferty pierwotnej (emisji nowych akcji), przyznając mu prawo do bezpośredniego nabycia większej liczby akcji w firmie.
ROFR i prawa współsprzedaży chronią inwestorów w przypadku oferty wtórnej. Chodzi o oferty, w ramach których sprzedawane są istniejące akcje.
Jeśli dotychczasowy akcjonariusz spróbuje sprzedać swoje akcje, ROFR daje inwestorowi prawo do ich nabycia, zanim będzie można sprzedać je osobie trzeciej.
Zasadniczo ROFR stanowi również, że jeśli inwestor chce sprzedać akcje, firma ma prawo je nabyć, zanim zostaną zaoferowane osobie trzeciej.
Prawa współsprzedaży umożliwiają ich posiadaczowi dołączenie do każdej transakcji wtórnej, takiej jak sprzedaż akcji przez innych akcjonariuszy.
Oznacza to, że jeśli jeden z większych akcjonariuszy wynegocjował sprzedaż swoich akcji po określonej cenie, posiadacz tych praw może zdecydować się na dołączenie swoich akcji do sprzedawanego pakietu — dokładnie na tych samych warunkach transakcji.
Robi się to w celu ochrony mniejszych akcjonariuszy, którzy często nie mają takich samych możliwości wynegocjowania korzystnej transakcji jak najwięksi akcjonariusze.
d. Klauzula no-shop
Klauzula no-shop zawarta w term sheet ma zapobiec zwracaniu się przez firmę do innych stron z prośbą o przedstawienie propozycji inwestycji.
Daje to inwestorowi przewagę negocjacyjną, ponieważ uniemożliwia ci poszukiwanie lepszych warunków.
Klauzula no-shop jest dość standardowa, ale warto zwrócić uwagę na jej termin. 🕚 Nie chcesz, żeby obowiązywała zbyt długo, ponieważ mogłoby to pozwolić inwestorowi na przeciąganie due diligence i potencjalne wycofanie się w ostatniej chwili (nie zapominaj, że term sheet nie jest wiążący).
3. Zarządzanie i kontrola: kto sprawuje kontrolę
Przy ustalaniu zasad inwestycji w term sheet jednym z kluczowych aspektów jest to, kto sprawuje kontrolę nad firmą.
Najważniejsze terminy, na które należy zwrócić uwagę, to prawa głosu, prawa dotyczące rady dyrektorów, prawa do informacji oraz vesting założycieli.
a. Prawa głosu
Prawa głosu to prawa akcjonariusza do głosowania w sprawach dotyczących polityki korporacyjnej.
Ta klauzula term sheet wskazuje, jak prawa głosu są podzielone między różne instrumenty (A, B, Preferred). Określa również, w przypadku których działań firmy wymagana jest większość głosów.
Może to obejmować między innymi:
- Zmiany instrumentu udziałowego
- Emisję papierów wartościowych
- Umorzenie lub odkupienie udziałów
- Ogłoszenie lub wypłatę dywidend
- Zmianę liczby członków rady dyrektorów
- Likwidację firmy, w tym jej sprzedaż
- Zawieranie istotnych umów lub umów najmu
- Roczne budżety wydatków i wyjątki od nich
- Zmiany w regulaminie lub statucie
W zależności od tego, jak zdefiniowano większość głosów w danej sprawie, posiadacz instrumentu może zablokować każde z powyższych działań.
Wyjaśnijmy to na przykładzie. 🤓
Załóżmy, że term sheet dotyczący transakcji obejmującej akcje uprzywilejowane stanowi, że do podjęcia powyższych działań wymagana jest większość uprzywilejowana.
Oznaczałoby to, że akcjonariusze posiadający akcje uprzywilejowane mają prawo weta w sprawie emisji nowych papierów wartościowych, zmiany liczby akcji, wypłaty dywidend, sprzedaży twojej firmy itd.
Prawa głosu mogą również stanowić, że wymagana jest „zwykła” większość, co przekazuje władzę decyzyjną w ręce akcjonariuszy posiadających akcje zwykłe (akcje uprzywilejowane często również dają zwykłe prawa głosu).
b. Prawa dotyczące rady dyrektorów
Kolejną istotną przyczyną potencjalnej utraty kontroli jest skład i zakres mandatu rady dyrektorów.
Rada dyrektorów to grupa osób wybranych do reprezentowania interesów udziałowców firmy. Jej zadaniem jest ustanawianie zasad zarządzania firmą i sprawowania nad nią nadzoru, a także podejmowanie decyzji dotyczących najważniejszych spraw firmy.
Do najważniejszych decyzji dotyczących firmy, które może podejmować rada dyrektorów, należą:
- Zatrudnianie i zwalnianie członków kadry kierowniczej wyższego szczebla
- Dywidendy i zasady dotyczące opcji
- Wynagrodzenia kadry kierowniczej
- Wyznaczanie ogólnych celów
- Zapewnienie, że rada ma do dyspozycji wystarczające zasoby
Strukturę rady oraz liczbę jej posiedzeń firma może określić w swoim statucie. To właśnie tutaj inwestorzy mogą zdecydować się na wprowadzenie zmian, aby uzyskać nieco większą kontrolę nad radą.
Przykładem struktury rady przyjaznej założycielom jest układ 2–1: dwóch założycieli w radzie i jeden inwestor. Bardziej ryzykownym przykładem byłby układ 2–2–1: dwóch założycieli, dwóch inwestorów i jeden niezależny członek rady. Bo jeśli stracisz kontrolę nad radą, w praktyce tracisz kontrolę nad swoją firmą.
Innymi niebezpiecznymi praktykami mogą być konkretne postanowienia, zgodnie z którymi do podjęcia określonego działania wymagana jest zgoda członka rady reprezentującego inwestora. Może chodzić zarówno o zatwierdzenie rocznego budżetu, jak i o kwestie bardzo operacyjne, takie jak uruchamianie nowych linii biznesowych lub wchodzenie na nowe rynki.
Upewnij się, że w pełni rozumiesz znaczenie decyzji podejmowanych przez radę oraz wpływ proponowanej struktury i postanowień.
To także tutaj inwestorzy pokazują, jak bardzo ufają tobie i twojemu zespołowi kadry kierowniczej. Im większą kontrolę inwestor próbuje uzyskać za pośrednictwem rady, tym bardziej stara się ograniczyć ryzyko niewłaściwego zarządzania. W praktyce zakłada ci smycz.
c. Prawa do informacji
Z prawami dotyczącymi rady wiążą się tak zwane prawa do informacji. Zobowiązują one firmę do regularnego udostępniania inwestorom informacji o jej sytuacji finansowej i biznesowej.
W większości przypadków prawa do informacji zobowiążą cię do dostarczania kwartalnych raportów zarządczych zawierających pewne dane finansowe lub dane z pulpitu nawigacyjnego zarządzania. Mogą również zobowiązać cię do dostarczenia szczegółowych rocznych sprawozdań finansowych w określonym okresie po zamknięciu roku obrotowego.
d. Vesting założyciela
Inwestorzy lubią mieć pewność, gdy inwestują. Jednym z potencjalnych zagrożeń jest to, że ty, jako założyciel, stracisz zapał do prowadzenia firmy i zdecydujesz się odejść.
Dlatego inwestorzy nieustannie szukają mechanizmów, które ograniczą ryzyko utraty założycieli.
Vesting udziałów założyciela właśnie temu służy: sprawia, że odejście założyciela staje się dla niego kosztowne, ponieważ wystawia jego udziały na ryzyko.
Dodatkowo udziały zwrócone spółce pozwalają jej zachęcić odpowiednią osobę do zastąpienia odchodzącego założyciela.
Choć wydaje się to logiczne, diabeł tkwi w szczegółach. Jako założyciel oczywiście nie powinieneś być traktowany tak samo jak pracownik. Plan opcji na udziały dla pracowników ma nagradzać przyszłą pracę, a ty już wiele zrobiłeś i powinieneś otrzymać za to odpowiednią nagrodę.
Dlatego wynegocjuj program vestingu, który będzie działał w praktyce. Wyłączenie części posiadanych przez ciebie udziałów z tego układu nie jest niczym nierozsądnym.
Pojedynczy wyzwalacz a podwójny wyzwalacz
Ważnym szczegółem każdego programu vestingu jest to, co dzieje się w momencie sprzedaży. Najprostszym rozwiązaniem jest natychmiastowe nabycie praw do wszystkich udziałów w chwili sprzedaży. Nazywa się to również „pojedynczym wyzwalaczem”. 🔫
Drugie podejście zakłada, że udziały założyciela nabywają pełne prawa po odejściu w statusie „good leaver” i upływie określonego okresu (np. 12 miesięcy). Nazywa się to „double trigger”.
Choć single trigger jest atrakcyjnym rozwiązaniem dla założyciela, warto rozważyć double trigger. Kiedy potencjalny nabywca zastanawia się nad kupnem firmy, prawdopodobnie chce mieć pewność, że pozostaniesz w niej co najmniej do czasu jej integracji.
Dlatego nie jest niczym niezwykłym, że w momencie finalizowania transakcji założyciele rezygnują z single trigger, aby umożliwić zawarcie umowy.
4. Wyjścia i płynność: co dzieje się, gdy nadchodzi czas na spieniężenie udziałów
a. Prawa drag-along i tag-along
W przypadku sprzedaży firma kupująca zazwyczaj chce nabyć wszystkie udziały. Większościowy udziałowiec może zdecydować się na sprzedaż swoich udziałów i całej firmy, ale bez odpowiedniej klauzuli lub długotrwałej procedury prawnej nie może zmusić do tego samego udziałowców mniejszościowych.
Załóżmy, że jako założyciel masz 51% pozostałych udziałów po rundzie Series A i chcesz sprzedać firmę SearchEngine Inc., ale twój mniejszościowy udziałowiec VC liczy na większy wzrost wartości i blokuje sprzedaż.
Właśnie tutaj wchodzą w grę prawa drag-along. Zapobiegają one sytuacji, w której udziałowiec mniejszościowy mógłby w przyszłości zablokować sprzedaż firmy zatwierdzoną przez większościowego udziałowca lub organ reprezentujący większość.
Prawa drag-along są korzystne również dla udziałowca mniejszościowego, ponieważ gwarantują, że wszystkim udziałowcom zostaną zaoferowane takie same warunki transakcji.
Aby jeszcze lepiej chronić udziałowca mniejszościowego, istnieją również prawa tag-along. Dają one udziałowcowi mniejszościowemu prawo, ale nie obowiązek, przyłączenia się do każdej transakcji zawieranej przez udziałowca większościowego. Udziałowcy większościowi często mają bowiem większe możliwości znalezienia korzystnych transakcji, z których udziałowiec mniejszościowy zostałby wykluczony bez tego postanowienia.
Komentarz: Prawa drag-along i tag-along zazwyczaj wygasają w momencie IPO, ponieważ zastępują je przepisy dotyczące papierów wartościowych obowiązujące na rynkach publicznych.
b. Prawa umorzenia
Klauzulą o potencjalnie katastrofalnych skutkach jest klauzula umorzenia.
Na jej podstawie inwestorzy mają prawo zażądać umorzenia swoich akcji w określonym przedziale czasowym.
To świetne rozwiązanie dla ustrukturyzowanego funduszu venture capital, ponieważ ma on określony czas (10–12 lat), po którym musi zwrócić środki swoim komandytariuszom. Ta klauzula mu to umożliwia.
Sposób przeprowadzenia umorzenia może jednak stworzyć bombę z opóźnionym zapłonem, prowadzącą do kryzysu płynności w szybko rozwijającej się firmie, takiej jak startup.
Ponieważ zarząd zostaje zmuszony do umorzenia udziałów, musi albo w pośpiechu sprzedać firmę, albo nakłonić pozostałych udziałowców do wyłożenia pieniędzy w naprędce zorganizowanej rundzie finansowania.
Zazwyczaj firma wypłaci stronie żądającej umorzenia wyższą z dwóch kwot: wartość godziwą albo pierwotną cenę zakupu powiększoną o odsetki (zwykle w wysokości około 5–10%).
Okno czasowe można powiązać z określonymi wydarzeniami albo ustalić jego początek na określoną liczbę lat od danego momentu (zazwyczaj 5 lat). Klauzula określa również, ile czasu firma ma od wystąpienia danego wydarzenia na przeprowadzenie umorzenia oraz czy dotyczy ono części, czy kompletnej inwestycji.
Jeśli czytasz aż do tego miejsca, jesteś już gotowy, by rozpocząć negocjacje term sheet.
Dalszy kontakt po negocjacjach term sheet może być stresujący, zwłaszcza jeśli nie masz pojęcia, co dokładnie robi druga strona.
Czy rzeczywiście otwierają Twoje e-maile — i kiedy to robią? Czy dzieje się to często, czy może zaglądają do nich tylko raz, a potem na jakiś czas o Tobie zapominają? Czy klikają w linki prowadzące do materiałów, które im wysłałeś, czy w ogóle tego nie robią? A może sprawdzają Twoją stronę internetową?
Aby zyskać spostrzeżenia na temat tej czarnej skrzynki, korzystamy z własnego oprogramowania, Salesflare, do kontaktu z inwestorami.
Korzystamy z niego, aby śledzić, czy inwestorzy otwierają nasze e-maile, klikają w nasze linki i odwiedzają naszą stronę. Otrzymujemy też powiadomienia na komputerze i telefonie, gdy to robią.
A jeśli kontaktujesz się jednocześnie z wieloma inwestorami, możliwości wykraczają daleko poza to:
- Salesflare oferuje Ci przegląd tego, które transakcje inwestycyjne znajdują się na którym etapie
- Możesz automatycznie śledzić wszystkie wymienione e-maile i odbyte spotkania
- Robisz notatki? Dodaj je do osi czasu, aby przechowywać je w jednym miejscu
- Wymieniasz się plikami z inwestorami? Salesflare automatycznie śledzi je wszystkie
- Salesflare pomaga Ci również kontaktować się z inwestorami we właściwym czasie, tworząc automatyczne przypomnienia (w formie sugerowanych zadań)
Jeśli masz dość niewiedzy na temat tego, co robią inwestorzy, i/lub chcesz lepiej uporządkować swój pipeline inwestorski, wypróbuj Salesflare. Konfiguracja zajmuje kilka minut, a Ty możesz zacząć profesjonalnie podchodzić do inwestorów i pozyskiwać finansowanie.
A tak przy okazji — kontakt z inwestorami to nie jedyna rzecz, którą możesz organizować w Salesflare. Możesz oczywiście kontaktować się również z klientami, partnerami, resellerami… W pewnym sensie wszystko jest procesem sprzedaży!
Przy okazji, jeśli jesteś na etapie pre-seed, zawsze możesz skontaktować się z nami przez czat na naszej stronie głównej lub e-mailem, aby dowiedzieć się więcej o naszym programie dla firm na wczesnym etapie rozwoju. Dzięki temu możesz zacząć bez nadwyrężania budżetu! Napisz do nas, a przekażemy Ci szczegóły dotyczące tego, jak zastosować.
Życzymy Ci powodzenia w zamknięciu tej rundy inwestycyjnej! 👊
Daj nam znać, jeśli masz jeszcze jakieś pytania — z przyjemnością wszystko wyjaśnimy! Nie zapomnij też zajrzeć do nas w przyszłym tygodniu, aby przeczytać część dziesiątą (i ostatnią!) naszego kursu mistrzowskiego na temat finansowania startupów: Gdzie je pozyskać i na co zwrócić uwagę — kompletny przewodnik! Będzie to podsumowanie wszystkiego, o czym rozmawialiśmy do tej pory, więc koniecznie dołącz.
Mamy nadzieję, że ten artykuł Ci się spodobał. Jeśli tak, podaj go dalej!
👉 Możesz śledzić @salesflare na Twitter, Facebook i LinkedIn.
