Der ultimative Leitfaden zum Term Sheet – alle Begriffe und Klauseln erklärt
Startup-Finanzierung: Masterclass, Teil neun
Du hast Investoren deinen Pitch präsentiert und einige von ihnen sind interessiert. Bevor du nun in konkrete Verhandlungen einsteigst, ist es an der Zeit, alles über das Term Sheet und seine üblichen Klauseln zu lernen.
Das Term Sheet wird eines der wichtigsten Dokumente sein, die du jemals unterschreibst. Dieses Dokument kann darüber entscheiden, wie viel Freude du am Wachstum deines Startups haben wirst, denn es legt die wichtigsten Bedingungen deines Deals mit den Investoren fest. 👈
Das Problem ist: Wenn du dein Term Sheet erhältst, wird es wahrscheinlich dein erstes sein. Die Partei auf der anderen Seite des Tisches wird hingegen bereits Hunderte gesehen haben.
Deshalb solltest du dich so gut wie möglich vorbereiten und weiterlesen, um alle grundlegenden Bausteine zu verstehen.
Dieser Beitrag ist Teil neun einer neuen Masterclass-Reihe zur Startup-Finanzierung. Finanzierung ist der Treibstoff, mit dem jedes Unternehmen läuft. Wenn du möchtest, dass dein Startup erfolgreich ist, musst du die Feinheiten der Finanzierung kennen. Wir haben nach einem kompakten und dennoch umfassenden Leitfaden zur Startup-Finanzierung gesucht und keinen gefunden. Also haben wir beschlossen, selbst einen zu erstellen. Das ist dieser unverzichtbare Leitfaden.
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Was ist ein Term Sheet überhaupt?
Ein Term Sheet ist ein schriftliches Dokument, das die wichtigen Bedingungen und Konditionen eines Deals enthält. Es fasst die wesentlichen Punkte der von beiden Parteien vereinbarten Übereinkunft zusammen, bevor die rechtlichen Vereinbarungen tatsächlich ausgeführt werden und die zeitaufwendige Due Diligence beginnt.
Das Dokument dient später als Vorlage für die Rechtsteams, um eine verbindliche Vereinbarung zu entwerfen. Es ist jedoch nicht bindend, da es nur die wichtigsten und übergeordneten Punkte festhält.
Beispiele für Term-Sheet-Vorlagen findest du bei Y Combinator und Capital Waters.
Worum geht es bei der Verhandlung eines Term Sheets?
Als Unternehmer versuchst du, das benötigte Kapital aufzubringen, während du dir möglichst viel Aufwärtspotenzial sicherst, die Kontrolle behältst und Abwärtsrisiken begrenzt.
Beim Term Sheet geht es vor allem darum, Aufwärtspotenzial und Risiken zwischen den Parteien aufzuteilen. Dafür gibt es eine Reihe von Standardklauseln, die aufgenommen werden können. Jede Situation kann anders sein, aber wenn du diese Klauseln verstehst, hast du bereits einen guten ersten Schritt getan, um die richtige Entscheidung zu treffen.
Vergiss nie, dass dieses Dokument auch ein entscheidender Moment ist, um herauszufinden, wer dein Investor wirklich ist. Je nachdem, was er fordert oder nicht fordert, bekommst du ein gutes Gefühl dafür, welchen Standpunkt er vertritt.
Wir haben die Bedeutung des Term Sheets hervorgehoben, seine Definition aufgefrischt und uns das Ziel der Term-Sheet-Verhandlung genauer angesehen. Jetzt sehen wir uns die verschiedenen Konzepte, Begriffe und Klauseln an. 🧐
Die verschiedenen Arten von Anteilen verstehen
Wenn du Investoren an deinem Unternehmen beteiligst, hast du das Unternehmen bereits gegründet und damit Stammanteile geschaffen.
Um Investitionen zu ermöglichen, wirst du zusätzliche Anteile ausgeben. Dabei möchtest du vielleicht bestimmte Klauseln aufnehmen, die die Schaffung einer neuen Anteilsklasse rechtfertigen könnten.
Ein Beispiel wäre die Schaffung einer B-Klasse-Aktie, deren Inhaber weniger Stimmrechte haben als die Aktionäre der A-Klasse (der ursprünglichen Aktien).
Ein weiteres damit verbundenes Instrument sind Vorzugsaktien. Diese werden in der Startup-Welt häufig eingesetzt, da sich mit ihnen unterschiedliche Arten von Regelungen festlegen lassen.
Sie sind per Definition vorrangiger als reguläres Eigenkapital. Das bedeutet, dass Vorzugsaktien einen größeren Anspruch auf die Vermögenswerte des Unternehmens haben als Inhaber regulärer Aktien. Im Falle einer Liquidation kann das von großer Bedeutung sein. 😅
Venture-Investments werden in der Regel in Form von Vorzugsaktien ausgegeben. Deshalb gehen wir im weiteren Verlauf dieses Artikels davon aus, dass wir über ein Term Sheet für Vorzugsaktien verhandeln.
Die Cap Table verstehen
Eine Cap Table ist im Wesentlichen eine Übersicht über die gesamte Kapitalstruktur des Unternehmens.
Die Cap Table wird typischerweise in einer Tabellenkalkulation erstellt und gespeichert und gehört zu den wichtigsten Dokumenten eines Unternehmens, da sie die Beteiligungsverhältnisse aller Aktionäre und Inhaber von Wertpapieren des Unternehmens sowie den dieser Beteiligung zugeordneten Wert erfasst.
Cap Tables müssen umfassend und korrekt sein. Sie müssen außerdem alle Beteiligungsformen der Stakeholder eines Unternehmens enthalten, darunter neben Stamm- und Vorzugsaktien auch Wandelschulden, Aktienoptionen und Optionsscheine. Wie eine einfache Cap Table aussieht, siehst du unten.
Die Tabelle zeigt die grundlegendsten Informationen, etwa die Beteiligungen der Gründer und der wichtigsten Investoren.
Wichtige Begriffe rund um die Cap Table
Wie alles im Finanzwesen hat auch die Cap Table ihre eigene Fachsprache. 🤔
Bewertung
Die wichtigsten Begriffe rund um die Bewertung sind:
- Pre-Money-Bewertung – Bewertung des Unternehmens vor dem Investment (dazu später mehr)
- Post-Money-Bewertung – Bewertung des Unternehmens nach dem Investment (dazu später mehr)
- Preis pro Aktie – Dieser wird berechnet, indem man die Post-Money-Bewertung durch die vollständig verwässerte Aktienanzahl teilt (siehe unten)
Arten von Wertpapieren
Wie im vorherigen Abschnitt erwähnt, ist es nicht ungewöhnlich, für ein Investment eine eigene Wertpapierart zu schaffen.
Da die Cap Table umfassend und vollständig sein muss, führen wir nun die gängigsten Wertpapierarten mit Links zu ihren Definitionen auf. Für den Rest des Artikels reicht es völlig aus, wenn du dir Stammaktien, Vorzugsaktien und Aktienoptionen merkst.
Aktienanzahl
Die Anzahl der Aktien ist wichtig, da sie bei verschiedenen Aspekten der Cap-Table-Analyse als Nenner dient.
- Genehmigte Aktien – Bevor Aktien ausgegeben werden können, müssen sie vom Vorstand des Unternehmens genehmigt werden. Genehmigte Aktien bezeichnen die Anzahl der Aktien, die zur aktuellen und künftigen Ausgabe genehmigt ist. Diese Anzahl sollte für künftige Ausgaben ausreichen, zum Beispiel für die Ausgabe von Optionen.
- Ausstehende Aktien – Dabei handelt es sich um die Gesamtzahl der ausgegebenen Aktien und damit um eine Teilmenge der genehmigten Aktien. Nicht gewährte Optionen sind darin ebenso wenig enthalten wie Optionen, die noch nicht ausgeübt wurden, da die Aktien erst bei der Ausübung ausgegeben werden. Deshalb muss eine ausreichende Anzahl genehmigter Aktien vorhanden sein.
- Vollständig verwässerte Aktien – Dabei handelt es sich um eine Berechnung, bei der alle gewährten Optionen, Restricted Stock, Warrants und der verbleibende Teil des Optionspools in eine Aktienanzahl umgerechnet werden. Das Ergebnis stellt eine theoretische Anzahl dar, als wären alle diese ausstehenden Positionen gewährt und ausgeübt worden.
Die wichtigsten Klauseln eines Term Sheets verstehen
Die meisten werden dir sagen, dass ein Investment von zwei zentralen Begriffen bestimmt wird: Bewertung und Investment.
Da Investoren jedoch ihr Risiko minimieren und gleichzeitig die besten Renditen erzielen möchten, werden zusätzliche Klauseln aufgenommen. Diese haben einen erheblichen Einfluss auf den Deal.
Ein Deal mit einer niedrigeren Bewertung, aber besseren Bedingungen kann oft der bessere Deal sein. 👈
Die wichtigsten Klauseln eines Term Sheets lassen sich in vier Kategorien einteilen: Deal-Ökonomie, Rechte und Schutz der Investoren, Governance, Management und Kontrolle sowie Exits und Liquidität.
1. Deal-Ökonomie: Wer bekommt was?
Die Logik hinter der Aufnahme externer Investitionen besteht oft darin, dass du lieber einen kleineren Teil eines größeren Kuchens hast als einen großen Teil eines kleinen Kuchens.
Um diesen Anteil am potenziell großen Kuchen zu schützen, musst du jetzt genau auf die Deal-Ökonomie achten. 🧐
Neben Bewertung, Umwandlung und Optionspool nutzen Investoren auch spezielle Klauseln, um ihr Verlustrisiko zu begrenzen und eine bestimmte Rendite zu garantieren, etwa eine Liquidationspräferenz, partizipierende Vorzugsaktien und Dividenden.
Sei bei solchen Bedingungen vorsichtig und vergiss nicht, dass dein aktuelles Term Sheet auch deine nächste Finanzierungsrunde beeinflussen wird.
a. Gesamtgröße der Runde
Einer der ersten und wichtigsten Punkte im Term Sheet ist der Investitionsbetrag.
Typischerweise legt das Term Sheet die Beträge pro Investor fest – für den Lead-Investor und für die übrigen Investoren.
b. Bewertung
Der nächste Punkt auf der Liste ist die Bewertung.
Der Anfang jeder Verhandlung besteht darin sicherzustellen, dass ihr beide über dasselbe sprecht. Bei Pre-Money und Post-Money ist das nicht immer ganz so einfach.
Pre-Money- und Post-Money-Bewertung
Der entscheidende Unterschied zwischen Pre-Money und Post-Money ist der Zeitpunkt.
Pre-Money bezeichnet den Wert deines Unternehmens ohne die Finanzierung, die du gerade aufnimmst.
Post-Money bezeichnet den Wert deines Unternehmens unmittelbar nachdem du die Investition erhalten hast.
Nehmen wir an, du suchst eine Investition von 500.000 US-Dollar für dein Unternehmen und entscheidest, dass dein Unternehmen 1.000.000 US-Dollar wert ist. Bezieht sich dieser Wert von 1.000.000 US-Dollar auf die Pre-Money-Bewertung, bedeutet das, dass du nach der Investition zwei Drittel der Anteile hältst. Bezieht er sich hingegen auf die Post-Money-Bewertung, hältst du nach der Investition nur die Hälfte der Anteile.
In der folgenden Tabelle sind die Pre-Money- und Post-Money-Bewertungen fett hervorgehoben.
c. Umwandlung
Vorzugsaktien sind wertvoller als Stammaktien, da sie bestimmte Rechte gewähren. Eines davon ist das Umwandlungsrecht.
Ein Umwandlungsrecht ist das Recht, Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln.
Der Kurs, zu dem dies geschieht, ist der Umwandlungskurs (z. B. 2:1).
Es gibt zwei Arten von Umwandlungsrechten: optionale und verpflichtende.
Optionale Umwandlung
Optionale Umwandlungsrechte ermöglichen es dem Inhaber, seine Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln (zunächst im Verhältnis eins zu eins).
Nehmen wir an, ein Investor hat eine nicht partizipierende 2-fache Liquidationspräferenz in Höhe von 1 Million US-Dollar, die 25 % der ausstehenden Anteile deines Unternehmens repräsentiert. Wird das Unternehmen für 50 Millionen US-Dollar verkauft, hat der Investor aufgrund seiner Liquidationspräferenz Anspruch auf die ersten 2 Millionen US-Dollar.
Wenn der Investor sich jedoch dafür entscheidet, seine Anteile mithilfe seines optionalen Umwandlungsrechts umzuwandeln, würde er 12,5 Millionen US-Dollar erhalten. 😯
Optionale Umwandlungsrechte sind in der Regel nicht verhandelbar.
Verpflichtende Umwandlung
Verpflichtende Umwandlungsrechte verpflichten den Inhaber, seine Anteile bei im Voraus festgelegten Ereignissen, etwa einem Börsengang, in Stammaktien umzuwandeln. Dies geschieht automatisch, weshalb es manchmal auch als „automatische Umwandlung“ bezeichnet wird.
d. Optionspool
Als Nächstes geht es um die Größe des Optionspools, da sie direkt mit der Bewertung verknüpft ist.
Ein wichtiges Instrument, um im Startup-Umfeld Talente zu gewinnen, ist, Mitarbeiter am Eigenkapital zu beteiligen. Investoren wissen das und bitten dich daher oft, vor ihrer Investition einen ziemlich umfangreichen Optionspool einzurichten.
Indem sie dich dazu verpflichten, das vor der Investition zu tun, verhindern sie, dass dies für die Investoren verwässernd wirkt.
Da der Optionspool aus der Cap Table vor der Investition gebildet wird, wirkt er sich tatsächlich verwässernd auf deine Beteiligung als Gründer aus – ähnlich wie eine Preisänderung.
In diesem Beispiel zeigen wir den Unterschied zwischen einer Investition von 1 Mio. US-Dollar bei einer Pre-Money-Bewertung von 3 Mio. US-Dollar ohne Optionspool und derselben Investition mit einem vor der Pre-Money-Bewertung eingerichteten Optionspool von 15 %.
Wie du siehst, geht die Einrichtung des Optionspools vor der Pre-Money-Bewertung direkt zulasten der Beteiligung der Gründer.
e. Liquidationspräferenz
Die Liquidationspräferenz legt fest, wer im Falle einer Liquidation, einer Insolvenz oder eines Verkaufs zuerst wie viel erhält.
Mit Liquidationspräferenzen versuchen Venture-Capital-Gesellschaften, ihre Investitionen vor Abwärtsrisiken zu schützen, indem sie sicherstellen, dass sie ihre Investition vor allen anderen Anteilseignern zurückbekommen.
Stell dir nun vor, ein Investor investiert 500.000 US-Dollar in Vorzugsanteile des Unternehmens, die eine Liquidationspräferenz von 2x haben.
Wenn das Unternehmen nun für 2.000.000 US-Dollar verkauft wird, erhält der Investor 1.000.000 US-Dollar (2 × 500.000 US-Dollar), und die Inhaber der Stammanteile teilen die verbleibenden 1.000.000 US-Dollar unter sich auf.
Wenn der Investor beispielsweise 500.000 US-Dollar als Vorzugsanteile (2x) investiert und zusätzlich 500.000 US-Dollar in Stammanteile, die 50 % der Stammanteile ausmachen, hätte er aufgrund der Liquidationspräferenz 1.000.000 US-Dollar erhalten und zusätzlich 50 % der verbleibenden 1.000.000 US-Dollar aufgrund seines Eigentums an den Stammanteilen. Beim Verkauf bleiben den anderen Anteilseignern also nur 500.000 US-Dollar, obwohl das Unternehmen für 2.000.000 US-Dollar verkauft wurde. 😖
Das zeigt die Auswirkung einer Liquidationspräferenz auf die Vorzugsanteile.
f. Participating Preferred
Bei herkömmlichen Vorzugsanteilen wird der Inhaber der Vorzugsanteile zuerst ausgezahlt. Danach geht der verbleibende Verkaufserlös an die Inhaber der Stammanteile.
Wenn die Vorzugsanteile „participating“ sind, kommt es zu einem „Double Dipping“: Die Inhaber dieser Vorzugsanteile erhalten zusätzlich einen anteiligen Anteil am verbleibenden Erlös, als würden sie in gleicher Höhe auch Stammanteile halten (wie im Beispiel oben).
Angenommen, dein Unternehmen hat Vorzugsanteile im Wert von 10 Mio. US-Dollar und Stammanteile im Wert von 40 Mio. US-Dollar. In diesem Beispiel entfallen 20 % der Kapitalstruktur auf Vorzugsanteile und 80 % auf Stammanteile. Wird dein Unternehmen für 60 Mio. US-Dollar verkauft, erhalten die Inhaber der Participating Preferred zunächst 10 Mio. US-Dollar. Von den verbleibenden 50 Mio. US-Dollar erhalten sie zusätzlich 20 %, also 10 Mio. US-Dollar – insgesamt somit 20 Mio. US-Dollar. Ohne die Klausel „participating“ wären es dagegen nur 10 Mio. US-Dollar.
Bei Dividenden auf Stammanteile erhält ein Inhaber von Participating Preferred nach demselben Prinzip ebenfalls einen entsprechenden Anteil.
g. Dividenden
Eine Möglichkeit, eine bestimmte Rendite zu garantieren, besteht darin, eine Dividende (oder Zinsen) zu verlangen.
Bei Start-ups wird diese Dividende oft nicht regelmäßig ausgezahlt. Stattdessen erlaubt der Investor dir, deine Dividenden anzusammeln, indem die Vorzugsaktien im Laufe der Zeit an Wert gewinnen. Am Ende des Investments (Verkauf/Börsengang) ist der Wert der Vorzugsaktien gestiegen, und der Investor profitiert von der festen Rendite.
Im Grunde wächst die Liquidationspräferenz also mit der Zeit. 📈
2. Rechte und Schutz des Investors: Schutz seines Investments
Bei der Betrachtung der Deal-Ökonomie haben wir bereits gesehen, wie Investoren ihren möglichen Gewinn aus dem Deal optimieren. Jetzt sehen wir uns Klauseln an, die zum Schutz ihres Investments eingesetzt werden.
Die wichtigste Klausel in dieser Kategorie ist die Verwässerungsschutzklausel.
Eine Verwässerung entsteht, wenn ein Unternehmen weitere Aktien ausgibt und der Eigentumsanteil der bestehenden Aktionäre sinkt.
a. Verwässerungsschutzrechte
Mit einer Verwässerungsschutzklausel wird verhindert, dass das Unternehmen die Investoren verwässert, indem es Aktien zu einem niedrigeren Preis an jemand anderen verkauft, als der ursprüngliche Investor bezahlt hat.
Es gibt zwei wichtige Varianten: den Verwässerungsschutz auf Basis des gewichteten Durchschnitts und den Verwässerungsschutz auf Basis eines Ratchets.
Nehmen wir zunächst an, dass wir uns in den Verhandlungen über eine Series-A-Runde befinden.
Verwässerungsschutz mit Full Ratchet
Ein Full Ratchet bedeutet: Wenn ein Unternehmen in Zukunft neue Aktien zu einem Preis ausgibt, der unter dem Preis der Series A liegt, wird der Preis der Series A auf diesen niedrigeren Preis gesenkt.
Das bedeutet bei einem Full Ratchet effektiv, dass bei der Ausgabe auch nur einer Aktie zu einem Preis unter dem Preis der Series A der Preis für sämtliche Series-A-Aktien neu festgesetzt wird.
Was bedeutet das? 🤔
Wenn der Preis der Series A neu festgesetzt wird, ändern sich der Eigentumsanteil oder das Umtauschverhältnis.
Nehmen wir an, dein Unternehmen hat ursprünglich 100.000 Aktien und einen Aktienpreis von 10 $ pro Aktie. Nun gibst du im Rahmen deiner Series A 100.000 Aktien zu einem Preis von 10 $ pro Aktie aus, was einem Investment von 1.000.000 $ entspricht. Am Ende der Series A hältst du 100.000 von insgesamt 200.000 Aktien, was 50 % des Unternehmens entspricht.
Wird der Preis der Series A auf 9 $ pro Aktie neu festgesetzt, bleibt das Investment bei 1.000.000 $, aber die Series-A-Aktien entsprechen nun 111.111 Aktien, und dein Eigentumsanteil sinkt auf 100.000 / 211.000 beziehungsweise 47 %.
Verwässerungsschutz auf Basis des gewichteten Durchschnitts
Eine häufiger verwendete Variante ist der Verwässerungsschutz auf Basis des gewichteten Durchschnitts. Dabei wird die Anzahl der Aktien, die zum reduzierten Preis ausgegeben werden, bei der Berechnung des neuen Preises der Series A berücksichtigt.
NCP = OCP * ( (CSO + CSP) / (CSO + CSAP))
- NCP = neuer Wandlungspreis
- OCP = alter Wandlungspreis
- CSO = unmittelbar vor der Neuausgabe ausstehende Stammaktien
- CSP = Anzahl der Stammaktien, die gekauft worden wären, wenn es sich bei der Finanzierungsrunde nicht um eine Down Round gehandelt hätte (zum Series-A-Preis)
- CSAP = Anzahl der Stammaktien, die aufgrund der Down Round tatsächlich gekauft wurden
Der gewichtete Durchschnitt als Verwässerungsschutz ist für die Gründer deutlich freundlicher als ein Full Ratchet, da er die Anzahl der in der neuen Runde ausgegebenen Aktien berücksichtigt. 👈
Im Allgemeinen gibt es ihn in zwei Varianten: breit und eng gefasst. Der breit gefasste gewichtete Durchschnitt als Verwässerungsschutz zählt die Anzahl der Aktien auf Grundlage der vollständig verwässerten Kapitalisierung des Unternehmens. Die eng gefasste Variante berücksichtigt nur Stammaktien. Dazwischen werden häufig Kompromisslösungen ausgehandelt: Je breiter die Grundlage, desto kleiner die Anpassung beim Verwässerungsschutz und desto gründerfreundlicher ist sie.
b. Bezugs- oder Pro-rata-Rechte
Pro-rata- oder Bezugsrechte geben Investoren das Recht, aber nicht die Pflicht, ihren Beteiligungsanteil in späteren Finanzierungsrunden aufrechtzuerhalten.
Dies geschieht, indem der Inhaber der Rechte die Möglichkeit erhält, sich vor den anderen proportional (pro rata) an jeder künftigen Ausgabe von Stammaktien zu beteiligen.
Sie werden auch als Vorkaufsrechte, Verwässerungsschutzbestimmungen oder Bezugsrechte bezeichnet.
Nehmen wir an, du hast 100 Aktien und verkaufst 10 davon an einen Investor mit Bezugsrechten. Wenn du nun zusätzlich 500 Aktien ausgibst, hat der Investor das Recht, 50 Aktien zu kaufen (zum gleichen Preis), bevor andere zum Zug kommen.
Die Gefahr bei der Einräumung solcher Rechte besteht darin, dass du in späteren Runden möglicherweise Investoren findest, die nur dann in dein Unternehmen investieren wollen, wenn sie einen beträchtlichen Anteil am Eigenkapital erwerben können.
Wenn du zu diesem Zeitpunkt viele Pro-rata- und Bezugsrechte vergeben hast, kannst du dem neuen Investor diesen beträchtlichen Anteil möglicherweise nicht anbieten.
Pro-rata-Rechte sind bei gefragten Start-ups sehr begehrt. Das führt sogar dazu, dass manche Investoren diese Rechte verkaufen. Da du dadurch unerwünschte Investoren als Gesellschafter bekommen könntest, ist es nicht unüblich, Bestimmungen aufzunehmen, die dies verhindern.
c. Vorkaufsrecht (ROFR) und Mitverkaufsrechte
Bezugs- und Pro-rata-Rechte schützen den Investor bei einem Primary Offering (der Ausgabe neuer Aktien), indem sie ihm das Recht geben, direkt im Unternehmen weitere Aktien zu kaufen.
Das ROFR und Mitverkaufsrechte schützen Investoren bei einem Secondary Offering. Damit sind Aktienverkäufe gemeint, bei denen bestehende Aktien verkauft werden.
Wenn ein bestehender Aktionär versucht, seine Aktien zu verkaufen, gibt das ROFR dem Investor das Recht, die Aktien zu kaufen, bevor sie an einen Dritten verkauft werden können.
Im Allgemeinen sieht das ROFR außerdem vor, dass das Unternehmen – falls der Investor die Aktien verkaufen möchte – das Recht hat, sie zu kaufen, bevor sie einem Dritten angeboten werden.
Mit Mitverkaufsrechten kann sich der Inhaber der Rechte an jeder Secondary-Transaktion beteiligen, etwa an einem Verkauf von Aktien durch andere Aktionäre.
Das bedeutet: Wenn einer der größeren Aktionäre den Verkauf seiner Aktien zu einem bestimmten Preis ausgehandelt hat, kann der Inhaber der Rechte seine Aktien ebenfalls zu exakt denselben Konditionen in das zu verkaufende Paket aufnehmen lassen.
Das dient dem Schutz der kleineren Aktionäre, da sie oft nicht dieselben Möglichkeiten haben, ein attraktives Geschäft auszuhandeln wie die großen Aktionäre.
d. No-Shop-Klausel
Die No-Shop-Klausel im Term Sheet soll verhindern, dass das Unternehmen bei anderen Parteien nach Investmentangeboten fragt.
Das verschafft dem Investor Verhandlungsmacht, da es dich daran hindert, dich nach besseren Konditionen umzusehen.
Die No-Shop-Klausel ist ziemlich üblich, aber du solltest auf den zeitlichen Rahmen achten. 🕚 Eine zu lange No-Shop-Klausel willst du vermeiden, da sie dem Investor viel Zeit für seine Due Diligence geben und ihm ermöglichen könnte, im letzten Moment abzuspringen (vergiss nicht, dass ein Term Sheet nicht bindend ist).
3. Governance, Management und Kontrolle: Wer hat das Sagen?
Wenn du die Regeln für das Investment im Term Sheet festlegst, gehört die Frage, wer die Kontrolle über das Unternehmen hat, zu den wichtigsten Aspekten.
Die wichtigsten Begriffe, auf die du achten solltest, sind Stimmrechte, Board-Rechte, Informationsrechte und das Vesting der Gründer.
a. Stimmrechte
Stimmrechte sind die Rechte eines Gesellschafters, über Fragen der Unternehmenspolitik abzustimmen.
Diese Klausel im Term Sheet zeigt, wie die Stimmrechte auf die verschiedenen Instrumente (A, B, Preferred) verteilt sind. Außerdem legt sie fest, für welche gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen eine Mehrheit erforderlich ist.
Dazu können unter anderem folgende Punkte gehören:
- Änderungen am Aktieninstrument
- Ausgabe von Wertpapieren
- Rücknahme oder Rückkauf von Aktien
- Beschluss oder Auszahlung von Dividenden
- Änderung der Anzahl der Board-Mitglieder
- Liquidation des Unternehmens einschließlich eines Verkaufs
- Abschluss wesentlicher Verträge oder Mietverträge
- Jährliche Ausgabenbudgets und Ausnahmen davon
- Änderungen an der Satzung oder dem Gesellschaftsvertrag
Je nachdem, wie die erforderliche Mehrheit für dieses Thema definiert ist, kann der Inhaber des Instruments jede der oben genannten Maßnahmen blockieren.
Machen wir das an einem Beispiel klar. 🤓
Angenommen, im Term Sheet für einen Deal mit Vorzugsaktien steht, dass für die oben genannten Maßnahmen die Zustimmung einer Preferred-Mehrheit erforderlich ist.
Das würde bedeuten, dass deine Preferred-Aktionäre ein Vetorecht bei der Ausgabe neuer Wertpapiere, der Änderung der Aktienanzahl, der Auszahlung von Dividenden, dem Verkauf deines Unternehmens usw. haben.
Die Stimmrechte können auch vorsehen, dass eine „Common“-Mehrheit erforderlich ist. Damit liegt die Entscheidungsgewalt bei den Common-Aktionären (Vorzugsaktien haben häufig ebenfalls gemeinsame Stimmrechte).
b. Board-Rechte
Eine weitere erhebliche potenzielle Einschränkung der Kontrolle betrifft die Zusammensetzung und das Mandat des Boards.
Ein Board of Directors ist eine Gruppe von Personen, die ausgewählt wurden, um die Interessen der Aktionäre im Unternehmen zu vertreten. Sein Mandat besteht darin, Richtlinien für die Unternehmensführung und -aufsicht festzulegen und wichtige unternehmerische Entscheidungen zu treffen.
Zu den wichtigsten unternehmerischen Entscheidungen, über die ein Board entscheiden kann, gehören:
- Einstellung und Entlassung von Führungskräften
- Dividenden- und Optionsrichtlinien
- Vergütung von Führungskräften
- Festlegung übergeordneter Ziele
- Sicherstellung, dass ausreichende Ressourcen zur Verfügung stehen
Die Struktur des Boards und die Anzahl der Sitzungen können vom Unternehmen in seiner Satzung festgelegt werden. An dieser Stelle könnten Investoren Änderungen vornehmen, um etwas mehr Kontrolle über das Board zu gewinnen.
Ein Beispiel für eine gründerfreundliche Board-Struktur ist 2-1: zwei Gründer im Board und ein Investor. Ein riskanteres Beispiel wäre 2-2-1 mit zwei Gründern, zwei Investoren und einem unabhängigen Board-Mitglied. Denn wenn du die Kontrolle über das Board verlierst, verlierst du faktisch auch die Kontrolle über dein Unternehmen.
Andere gefährliche Regelungen können spezifische Bestimmungen sein, nach denen die Zustimmung des Board-Mitglieds des Investors für bestimmte Maßnahmen erforderlich ist. Das kann von der Genehmigung des Jahresbudgets bis hin zu sehr operativen Punkten reichen, etwa der Eröffnung neuer Geschäftsbereiche oder Märkte.
Stelle sicher, dass du die Bedeutung der Entscheidungsfindung im Board sowie die Auswirkungen der vorgeschlagenen Struktur und Bestimmungen vollständig verstehst.
Hier zeigen Investoren auch, wie viel Vertrauen sie in dich und dein Führungsteam haben. Je mehr Kontrolle der Investor über das Board zu gewinnen versucht, desto stärker versucht er, das Risiko einer schlechten Unternehmensführung zu minimieren. Und dich dadurch effektiv an die Leine zu legen.
c. Informationsrechte
Mit den Board-Rechten gehen die sogenannten Informationsrechte einher. Sie verpflichten das Unternehmen dazu, seinen Investoren regelmäßig Informationen über seine finanzielle und geschäftliche Lage zur Verfügung zu stellen.
In den meisten Fällen verpflichten dich die Informationsrechte dazu, vierteljährliche Managementberichte mit einigen Finanz- oder Management-Dashboard-Daten bereitzustellen. Außerdem können sie dich dazu verpflichten, innerhalb eines bestimmten Zeitraums nach Abschluss des Geschäftsjahres detaillierte Jahresabschlüsse vorzulegen.
d. Vesting der Gründeranteile
Investoren wünschen sich Sicherheit, wenn sie investieren. Eines der potenziellen Risiken besteht darin, dass du als Gründer genug vom Unternehmen hast und beschließt, auszusteigen.
Deshalb suchen Investoren ständig nach Mechanismen, um das Risiko eines Verlusts der Gründer zu minimieren.
Das Vesting von Gründeranteilen tut genau das, indem es für einen Gründer schmerzhaft wird, das Unternehmen zu verlassen, weil dadurch seine Anteile gefährdet sind.
Zusätzlich ermöglichen die zurückgegebenen Anteile dem Unternehmen, einen passenden Ersatz für den ausgeschiedenen Gründer zu incentivieren.
Auch wenn das logisch klingt, steckt der Teufel im Detail. Als Gründer solltest du natürlich nicht genauso behandelt werden wie ein Mitarbeiter. Während ein Mitarbeiterbeteiligungsprogramm dazu dient, zukünftige Arbeit zu belohnen, hast du bereits viel geleistet und solltest dafür auch belohnt werden.
Verhandle deshalb ein Vesting-Programm, das funktioniert. Es ist nicht unangemessen, einen Teil deiner Beteiligung von dieser Regelung auszunehmen.
Single Trigger vs. Double Trigger
Ein wichtiges Detail jedes Vesting-Modells ist die Frage, was im Moment eines Verkaufs geschieht. Die einfachste Lösung besteht darin, dass beim Verkauf alle Anteile sofort gevestet werden. Das wird auch „Single Trigger“ genannt. 🔫
Der andere Ansatz besteht darin, dass die Anteile des Gründers nach Ablauf eines bestimmten Zeitraums (z. B. 12 Monate) als Good Leaver gevestet werden. Das nennt man einen „Double Trigger“.
Während ein Single Trigger für einen Gründer eine attraktive Lösung ist, spricht einiges dafür, den Double Trigger in Betracht zu ziehen. Wenn ein potenzieller Käufer den Kauf deines Unternehmens erwägt, möchte er wahrscheinlich eine gewisse Garantie dafür, dass du mindestens bis zum Abschluss der Integration des Unternehmens dabei bleibst.
Daher kommt es nicht selten vor, dass Gründer im Moment des Deals trotzdem auf ihren Single Trigger verzichten, um den Deal überhaupt zu ermöglichen.
4. Exits und Liquidität: Was passiert, wenn es Zeit für die Auszahlung wird
a. Drag-along- und Tag-along-Rechte
Im Fall eines Verkaufs möchte das kaufende Unternehmen normalerweise alle Anteile erwerben. Während die Mehrheitsgesellschafterin beschließen kann, ihre Anteile und das gesamte Unternehmen zu verkaufen, kann sie Minderheitsgesellschafter ohne eine entsprechende Klausel oder ein langwieriges rechtliches Verfahren nicht dazu zwingen, dasselbe zu tun.
Nehmen wir an, du hältst als Gründer nach deiner Series A 51 % der verbleibenden Anteile und möchtest dein Unternehmen an SearchEngine Inc. verkaufen, aber dein minderheitsbeteiligter VC-Gesellschafter möchte auf einen höheren Wertzuwachs warten und blockiert dadurch den Verkauf.
Hier kommen Drag-along-Rechte ins Spiel. Sie verhindern, dass ein Minderheitsgesellschafter in Zukunft den Verkauf eines Unternehmens blockieren kann, dem der Mehrheitsgesellschafter oder ein Gremium zugestimmt hat, das die Mehrheit repräsentiert.
Drag-along-Rechte sind auch für den Minderheitsgesellschafter von Vorteil, da sie sicherstellen, dass allen Gesellschaftern dasselbe Angebot gemacht wird.
Um den Minderheitsgesellschafter noch besser zu schützen, gibt es außerdem Tag-along-Rechte. Diese Rechte geben dem Minderheitsgesellschafter das Recht, aber nicht die Pflicht, sich an jeder Transaktion des Mehrheitsgesellschafters zu beteiligen. Der Grund: Mehrheitsgesellschafter sind oft besser in der Lage, vorteilhafte Deals zu finden, von denen der Minderheitsgesellschafter ohne diese Regelung ausgeschlossen wäre.
Anmerkung: Drag-along- und Tag-along-Rechte enden typischerweise mit einem IPO, da sie für öffentliche Märkte durch kapitalmarktrechtliche Vorschriften ersetzt werden.
b. Rücknahmerechte
Ein Begriff mit potenziell verheerenden Auswirkungen ist die Rücknahmeklausel.
Diese Klausel gibt Investoren das Recht, innerhalb eines bestimmten Zeitraums die Rücknahme ihrer Anteile zu verlangen.
Das ist großartig für einen strukturierten Venture-Fonds, da dieser einen festen Zeitraum (10–12 Jahre) hat, nach dem er die Mittel an seine Limited Partner zurückzahlen muss. So kann er dieser Verpflichtung nachkommen.
Die konkrete Ausgestaltung kann jedoch eine Zeitbombe schaffen, die für ein schnell wachsendes Unternehmen wie ein Startup eine Liquiditätskrise auslöst.
Da das Management gezwungen ist, die Mittel zurückzuzahlen, muss es entweder das Unternehmen überstürzt verkaufen oder die verbleibenden Gesellschafter dazu bringen, das Geld in einer hastig organisierten Finanzierungsrunde aufzubringen.
Normalerweise zahlt das Unternehmen der Partei, die die Rücknahme verlangt, den höheren Wert aus dem fairen Marktwert und dem ursprünglichen Kaufpreis zuzüglich eines Zinssatzes (von etwa 5–10 %).
Der Zeitraum kann an bestimmte Ereignisse geknüpft oder so festgelegt werden, dass er nach x Jahren beginnt (typischerweise nach 5 Jahren). Die Klausel legt außerdem fest, wie viel Zeit das Unternehmen nach Eintritt des Ereignisses hat, um die Rücknahme abzuschließen, und ob sie sich auf einen Teil oder die vollständige Investition bezieht.
Wenn du bis hierhin gelesen hast, bist du jetzt bereit, in die Verhandlungen über das Term Sheet einzusteigen.
Nach den Term-Sheet-Verhandlungen nachzufassen, kann stressig sein – besonders, wenn du keinen Einblick darin hast, was die andere Partei genau tut.
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