Der ultimative Term Sheet Leitfaden - alle Bedingungen und Klauseln erklärt

Meisterklasse Startup-Finanzierung: Teil Neun

Terminkalender unterzeichnen
Fotograf: Adeolu Eletu

Sie haben bei Investoren angeklopft und einige von ihnen sind interessiert. Bevor Sie nun in konkrete Verhandlungen eintreten, ist es an der Zeit, alles über das Term Sheet und seine häufig verwendeten Klauseln zu erfahren.

Das Term Sheet ist eines der wichtigsten Dokumente, die Sie jemals unterschreiben. Dieses Dokument kann darüber entscheiden, wie viel Freude du am Wachstum deines Start-ups haben wirst, da es die wichtigsten Bedingungen deines Deals mit den Investoren umreißt. 👈

Das Problem ist, dass Sie Ihr Term Sheet wahrscheinlich zum ersten Mal erhalten. Die Partei auf der anderen Seite des Tisches hat bereits Hunderte von Angeboten erhalten.

Deshalb sollten Sie sich so gut wie möglich vorbereiten und weiterlesen, um alle Grundbausteine zu verstehen.

Dieser Beitrag ist der neunte Teil einer neuen Masterclass-Reihe über Startup-Finanzierung. Finanzierung ist der Treibstoff, mit dem jedes Unternehmen läuft. Das Wissen um die Finanzierung ist daher unerlässlich, wenn Sie mit Ihrem Startup erfolgreich sein wollen. Wir haben nach einem kompakten und dennoch umfassenden Leitfaden für die Finanzierung von Start-ups gesucht und ihn nirgends gefunden, also haben wir beschlossen, selbst einen zu erstellen. Dies ist der unverzichtbare Leitfaden.

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Erstens: Was ist ein Term Sheet?

Ein Term Sheet ist ein schriftliches Dokument, das die wichtigen Bedingungen und Konditionen eines Geschäfts enthält. Das Dokument fasst die von beiden Parteien festgelegten Eckpunkte der Vereinbarung zusammen, bevor die rechtlichen Vereinbarungen tatsächlich vollzogen werden und mit der zeitaufwändigen Due Diligence begonnen wird.

Das Dokument wird später als Vorlage für die juristischen Teams dienen, um eine endgültige Vereinbarung zu entwerfen. Es ist jedoch unverbindlich, da es nur die wichtigsten und allgemeinen Punkte wiedergibt.

Beispiele für Termsheets finden Sie bei Y Combinator und Capital Waters.

 

Worum geht es bei den Term Sheet-Verhandlungen?

Als Unternehmer versuchen Sie, das benötigte Kapital zu beschaffen und gleichzeitig die Chancen zu wahren, die Kontrolle zu behalten und die Risiken zu begrenzen.

Beim Term Sheet geht es um die Aufteilung der Vorteile und des Risikos zwischen den Parteien. Zu diesem Zweck gibt es eine Reihe von Standardklauseln, die aufgenommen werden können. Jede Situation kann anders sein, aber das Verständnis dieser Klauseln ist bereits ein guter erster Schritt, um die richtige Entscheidung zu treffen.

Vergessen Sie nie, dass dieses Dokument auch ein wichtiger Moment ist, um zu sehen, wer Ihr Investor wirklich ist. Je nachdem, was er fordert oder nicht fordert, können Sie ein gutes Gefühl dafür bekommen, wo er steht.


Wir haben die Bedeutung des Term Sheets hervorgehoben, seine Definition aufgefrischt und das Ziel der Term Sheet-Verhandlung näher beleuchtet. Nun wollen wir die verschiedenen Konzepte, Begriffe und Klauseln untersuchen. 🧐


Verstehen der verschiedenen Arten von Aktien

Wenn Sie Investoren in Ihr Unternehmen einlassen, haben Sie das Unternehmen bereits gegründet und damit Stammaktien geschaffen.

Um Investitionen zu erleichtern, werden Sie zusätzliche Aktien ausgeben. Dabei möchten Sie vielleicht bestimmte Klauseln hinzufügen, die die Schaffung einer neuen Anteilsklasse rechtfertigen könnten.

Ein Beispiel wäre, dass eine Aktienklasse B geschaffen wird, deren Inhaber weniger Stimmrechte haben als die Aktionäre der Klasse A (ursprüngliche Aktien).

Ein weiteres und verwandtes Instrument sind Vorzugsaktien. Dieses Instrument wird häufig in der Welt der Start-ups verwendet, da es die Festlegung verschiedener Arten von Regeln ermöglicht.

Sie sind per Definition höherrangig als reguläres Eigenkapital. Das bedeutet, dass Vorzugsaktien einen größeren Anspruch auf das Vermögen des Unternehmens haben als reguläre Aktionäre. Im Falle einer Liquidation kann dies von großer Bedeutung sein. 😅

Risikokapitalinvestitionen werden in der Regel in Form von Vorzugsaktien ausgegeben. Daher gehen wir in diesem Artikel davon aus, dass wir ein Term Sheet für Vorzugsaktien aushandeln.


Verstehen Sie die Großschreibungstabelle

Eine Cap-Tabelle ist im Wesentlichen eine Übersicht über die Gesamtkapitalisierung des Unternehmens.

Die Cap-Tabelle wird in der Regel in einer Tabellenkalkulation erstellt und gespeichert und ist eines der wichtigsten Dokumente für ein Unternehmen, da sie den Aktienbesitz aller Aktionäre und Wertpapierinhaber des Unternehmens sowie die Wert, der dieser Aktie zugewiesen wurde.

Cap-Tabellen müssen umfassend und genau sein. Außerdem müssen sie neben Stamm- und Vorzugsaktien auch alle Elemente von Unternehmensbeteiligungen wie Wandelschuldverschreibungen, Aktienoptionen und Optionsscheine enthalten. Nachfolgend sehen Sie, wie eine grundlegende Cap-Tabelle aussieht.

Deckeltabelle
Quelle: Seraf Investor

Die Tabelle enthält die wichtigsten Informationen wie die Beteiligung der Gründer und der wichtigsten Investoren.

Wichtige Begriffe zur Cap-Tabelle

Wie in allen Bereichen des Finanzwesens wird auch in der Kapitalisierungstabelle eine bestimmte Sprache verwendet. 🤔

Bewertung

Die wichtigsten Begriffe im Zusammenhang mit der Bewertung sind:

  • Vor-Geld-Bewertung - Bewertung des Unternehmens vor der Investition (mehr dazu später)
  • Post-Money-Bewertung - Bewertung des Unternehmens nach der Investition (mehr dazu später)
  • Preis pro Aktie - Dieser wird berechnet, indem die Post-Money-Bewertung durch die voll verwässerte Anzahl der Aktien geteilt wird (siehe unten).

Sicherheitstypen

Wie im vorangegangenen Abschnitt hervorgehoben wurde, ist es nicht ungewöhnlich, für eine Investition eine andere Art von Wertpapier zu schaffen.

Da die Cap-Tabelle umfassend und vollständig sein muss, werden wir nun die gängigsten Wertpapierarten mit Links zu ihren Definitionen auflisten. Für den Rest des Artikels ist es mehr als ausreichend, wenn Sie sich Stammaktien, Vorzugsaktien und Aktienoptionen merken.

Aktie zählt

Die Anzahl der Aktien ist wichtig, da sie der Nenner für verschiedene Aspekte der Cap-Table-Analyse ist.

  • Genehmigte Aktien - Bevor Aktien ausgegeben werden können, müssen sie vom Vorstand des Unternehmens genehmigt werden. Unter genehmigten Aktien versteht man die Anzahl der Aktien, die für die derzeitige und künftige Ausgabe genehmigt sind (diese Menge sollte für künftige Ausgaben ausreichend sein, z. B. für die Ausgabe von Optionen).
  • Ausstehende Aktien - Dies ist die Gesamtzahl der ausgegebenen Aktien (also eine Teilmenge der genehmigten Aktien). Sie umfasst weder Optionen, die nicht gewährt wurden, noch Optionen, die nicht ausgeübt wurden, da die Aktien nur ausgegeben werden, wenn sie ausgeübt werden (daher müssen genügend genehmigte Aktien vorhanden sein).
  • Völlig verwässerte Aktien - Dabei handelt es sich um eine Berechnung, bei der alle gewährten Optionen, Aktien mit Verfügungsbeschränkung, Optionsscheine und der Rest des Optionspools selbst in eine Anzahl von Aktien umgerechnet werden, die eine theoretische Anzahl darstellt, als ob alle diese ausstehenden Positionen gewährt und ausgeübt würden.

Lesen des Termsheets
Fotograf: Mari Helin

 

Verstehen Sie die wichtigsten Klauseln des Termsheets

Die meisten Menschen werden Ihnen sagen, dass eine Investition von zwei Schlüsselbegriffen bestimmt wird: Bewertung und Investition.

Da die Anleger jedoch versuchen, ihr Risiko zu minimieren und sich gleichzeitig eine möglichst hohe Rendite zu sichern, werden eine Reihe zusätzlicher Klauseln hinzugefügt. Diese haben einen großen Einfluss auf das Geschäft.

Ein Geschäft mit einer niedrigeren Bewertung, aber mit besseren Bedingungen kann oft das bessere Geschäft sein. 👈

Die wichtigsten Klauseln eines Term Sheets lassen sich in vier Kategorien einteilen: wirtschaftliche Aspekte des Geschäfts, Investorenrechte und -schutz, Unternehmensführung und -kontrolle sowie Ausstieg und Liquidität.

1. Deal Economics: Wer bekommt was?

Die Logik, die hinter der Aufnahme von Investitionen von außen steht, ist oft, dass man lieber einen kleineren Teil eines größeren Kuchens haben möchte, als einen großen Teil eines kleinen Kuchens.

Um dieses Stück des potenziell großen Kuchens zu schützen, müssen Sie die wirtschaftlichen Aspekte des Geschäfts genau beobachten. 🧐

Neben Bewertungs-, Wandlungs- und Optionspools verwenden Investoren auch spezielle Klauseln, um ihre Risiken zu begrenzen und eine bestimmte Rendite zu garantieren, wie z. B. eine Liquidationspräferenz, partizipierende Vorzugsaktien und Dividenden.

Seien Sie vorsichtig mit dieser Art von Bedingungen und vergessen Sie nicht, dass Ihr letztes Term Sheet auch für Ihre nächste Finanzierungsrunde ausschlaggebend sein wird.

a. Gesamtumfang der Runde

Einer der ersten und wichtigsten Punkte auf dem Term Sheet ist der Investitionsbetrag.

In der Regel werden im Term Sheet die Beträge pro Investor (Lead, Non-Lead) angegeben.

b. Bewertung

Der nächste Punkt auf der Liste ist die Bewertung.

Am Anfang jeder Verhandlung muss sichergestellt werden, dass beide Seiten über das Gleiche sprechen. Das ist nicht immer so einfach, wenn es um die Zeit vor und nach dem Geld geht.

Pre-Money- und Post-Money-Bewertung

Der entscheidende Unterschied zwischen Vor- und Nachbereitung ist das Timing.

Vor dem Geld bezieht sich auf den Wert Ihres Unternehmens ohne die Mittel, die Sie aufbringen.

Post-Geld bezieht sich auf den Wert Ihres Unternehmens unmittelbar nach Erhalt der Investition.

Nehmen wir nun an, Sie suchen eine Investition von $500.000 in Ihr Unternehmen und entscheiden, dass Ihr Unternehmen $1.000.000 wert ist. Wenn sich diese $1.000.000 auf die Bewertung vor der Investition beziehen, bedeutet dies, dass Sie nach der Investition zwei Drittel der Aktien halten werden. Bezieht sich diese Zahl jedoch auf die Post-Money-Bewertung, werden Sie nach der Investition nur die Hälfte der Aktien halten.

In der nachstehenden Tabelle sind die Pre-Money- und Post-Money-Bewertungen in Fettdruck angegeben.

Vor-Geld-Nach-Geld-Diagramm

c. Umrechnung

Vorzugsaktien sind wertvoller als Stammaktien, da sie bestimmte Rechte gewähren. Eines davon ist das Wandlungsrecht.

Ein Wandlungsrecht ist das Recht auf Umwandlung von Vorzugsaktien in Stammaktien.

Die Rate, mit der dies geschieht, ist die Umwandlungsrate (z.B. 2:1).

Es gibt zwei Arten von Umwandlungsrechten: fakultative und obligatorische.

Optionale Umwandlung

Optionale Wandlungsrechte ermöglichen es dem Inhaber, seine Vorzugsaktien in Stammaktien umzuwandeln (zunächst im Verhältnis eins zu eins).

Nehmen wir an, ein Investor hat eine nicht partizipierende Liquidationspräferenz von $1 Mio., die 25% der ausstehenden Aktien Ihres Unternehmens entspricht. Wenn das Unternehmen für $50 Mio. verkauft wird, hätte der Investor aufgrund seiner Liquidationspräferenz Anspruch auf die ersten $2 Mio..

Entscheidet sich die Anlegerin jedoch für die Umwandlung ihrer Aktien unter Nutzung ihres optionalen Wandlungsrechts, würde sie $12,5 Mio. erhalten. 😯

Optionale Wandlungsrechte sind in der Regel nicht verhandelbar.

Obligatorische Umwandlung

Obligatorische Wandlungsrechte verpflichten den Inhaber, seine Aktien bei bestimmten Ereignissen, z. B. bei einem Börsengang, in Stammaktien umzuwandeln. Dies geschieht automatisch, weshalb es manchmal auch als "automatische Umwandlung" bezeichnet wird.

d. Optionen-Pool

Als Nächstes folgt die Größe des Optionspools, da sie direkt mit der Bewertung verbunden ist.

Ein wichtiges Instrument zur Gewinnung von Talenten in der Startup-Welt ist die Beteiligung am Kapital mit Ihren Mitarbeitern. Investoren wissen das und verlangen oft, dass Sie vor ihrer Investition einen ziemlich großen Optionspool organisieren.

Indem wir Sie dazu zwingen, dies vor der Investition zu tun, wird es nicht zu einer Verwässerung für die Investoren kommen.

Da es aus der Tabelle mit der Obergrenze vor der Investition herauskommt, wird es einen Verwässerungseffekt auf Ihren Aktienbesitz als Gründer haben, ähnlich wie eine Kursänderung.

In diesem Beispiel zeigen wir den Unterschied zwischen einer Investition in Höhe von $1 Mio. mit einer Pre-Money-Bewertung von $3 Mio. und ohne Optionspool und derselben Investition mit einem Pre-Money-Optionspool von 15%.

kein Optionspool vs. Optionspool-Diagramm

Wie Sie sehen können, wird der Optionspool vor dem Geld eingerichtet und stammt direkt aus dem Anteil der Gründer.

e. Liquidationsvorzug

Die Liquidationspräferenz legt fest, wer im Falle einer Liquidation, eines Konkurses oder eines Verkaufs zuerst bezahlt wird und wie viel er erhält.

Durch die Einbeziehung von Liquidationspräferenzen versuchen Risikofirmen, ihre Investitionen vor Abwärtsrisiken zu schützen, indem sie sicherstellen, dass sie ihre Investition vor allen anderen Aktionären zurückerhalten.

Stellen Sie sich nun vor, ein Investor investiert $500.000 in Vorzugsaktien mit einer Liquidationspräferenz von 2x in das Unternehmen.

Wenn das Unternehmen nun für $2.000.000 verkauft wird, erhält der Investor $1.000.000 (2x $500.000) und die regulären Aktionäre (Stammaktien) teilen die restlichen $1.000.000 unter sich auf.

Hätte die Anlegerin beispielsweise $500.000 als Vorzugsaktie (2x) und zusätzlich $500.000 in Stammaktien investiert, was 50% der Stammaktien entspricht. Die Anlegerin hätte $1.000.000 aufgrund des Liquidationsvorzugs und 50% der verbleibenden $1.000.000 aufgrund ihres Eigentums an den Stammaktien erhalten. Bei der Veräußerung verbleiben also trotz des Verkaufspreises von $2.000.000 nur $500.000 für die anderen Aktionäre. 😖

Dies zeigt die Auswirkungen einer Liquidationspräferenz auf den Vorzugswert.

f. Teilnehmende bevorzugt

Bei regulären Vorzugsaktien wird der Vorzugsaktionär zuerst ausgezahlt. Danach geht der Rest des Verkaufspreises an die Stammaktionäre.

Handelt es sich bei dem Vorzug um einen "partizipierenden" Vorzug, so kommt es zu einem "Double Dipping", da der partizipierende Vorzug auch einen anteiligen Anteil an den verbleibenden Erlösen erhält, so als ob er auch eine gleiche Anzahl von Stammaktien halten würde (wie im obigen Beispiel).

Angenommen, Ihr Unternehmen hat $10 Mio. Vorzugsaktien und $40 Mio. Stammaktien. In diesem Beispiel sind 20% der Kapitalstruktur Vorzugsaktien und 80% sind Stammaktien. Wenn Ihr Unternehmen für $60 Mio. verkauft wird, erhalten die beteiligten Vorzugsaktionäre zunächst $10 Mio.. Von den verbleibenden $50 Mio. erhalten sie dann 20% von $50 Mio., also insgesamt $20 Mio. Dies im Vergleich zu nur $10m, wenn es keine "Beteiligungsklausel" gäbe.

Im Falle von Stammdividenden erhält auch ein partizipierender Vorzugsaktionär einen Anteil nach demselben Prinzip.

g. Ausschüttungen

Eine Möglichkeit, eine bestimmte Rendite zu garantieren, besteht darin, eine Dividende (oder einen Zins) zu verlangen.

Im Falle von Start-ups wird diese Dividende oft nicht regelmäßig gezahlt. Stattdessen ermöglicht Ihnen der Investor, Ihre Dividenden zu akkumulieren, indem er die Vorzugsaktien im Laufe der Zeit vergrößert. Am Ende der Investition (Verkauf/IPO) ist die Vorzugsaktie gewachsen und der Anleger profitiert von der festen Rendite.

Grundsätzlich wächst die Liquidationspräferenz mit der Zeit. 📈


Anlegerschutz durch Term Sheet
Fotograf: Kenan Süleymanoğlu

2. Rechte und Schutz der Investoren: Schutz ihrer Investitionen

Bei der Erörterung der wirtschaftlichen Aspekte eines Geschäfts haben wir bereits gesehen, wie Investoren ihre Chancen bei einem Geschäft optimieren können. Jetzt werden wir uns mit den Klauseln befassen, die zum Schutz ihrer Investition verwendet werden.

Die wichtigste Klausel dieser Kategorie ist die Verwässerungsschutzklausel.

Eine Verwässerung tritt ein, wenn ein Unternehmen mehr Aktien ausgibt und der Anteil der bestehenden Aktionäre sinkt.

a. Rechte zum Schutz vor Verwässerung

Mit einer Verwässerungsschutzklausel wird das Unternehmen daran gehindert, Investoren zu verwässern, indem es Aktien zu einem niedrigeren Preis als dem, den der ursprüngliche Investor gezahlt hat, an jemand anderen verkauft.

Es gibt zwei Hauptvarianten: den gewichteten durchschnittlichen Verwässerungsschutz und den Verwässerungsschutz auf Ratchet-Basis.

Nehmen wir einmal an, dass wir uns in einer Verhandlungsrunde der Serie A befinden.

Vollratsche gegen Verdünnung

Wenn ein Unternehmen in Zukunft neue Aktien zu einem Preis ausgibt, der unter dem Preis der Serie A liegt, wird der Preis der Serie A auf den niedrigeren Preis gesenkt.

Dies bedeutet (bei einem vollständigen Ratchet), dass, wenn das Unternehmen eine Aktie zu einem Preis unter dem Preis der Serie A ausgibt, die gesamte Serie A neu aufgelegt wird.

Was soll das bedeuten? 🤔

Wenn die Serie A neu bewertet wird, ändern sich die Eigentumsverhältnisse oder der Umwandlungssatz.

Angenommen, Sie haben ursprünglich ein Unternehmen mit 100.000 Aktien und einem Aktienkurs von $10 pro Aktie. Sie geben nun 100.000 Aktien in Ihrer Serie A zum Preis von $10 pro Aktie aus, was einer Investition von $1.000.000 entspricht. Am Ende der Serie A halten Sie 100.000 von insgesamt 200.000 Aktien, was 50% des Unternehmens entspricht.

Wenn der Preis der Serie A auf $9 pro Aktie angehoben wird, bleibt die Investition bei $1.000.000, aber es handelt sich jetzt um 111.111 Aktien, so dass sich Ihre Beteiligung auf 100.000 / 211.000 oder 47% verringert.

Gewichteter durchschnittlicher Verwässerungsschutz

Eine gebräuchlichere Variante ist der gewichtete durchschnittliche Verwässerungsschutz. Hier wird die Anzahl der zum reduzierten Preis ausgegebenen Aktien bei der Berechnung des neuen Preises der Serie A berücksichtigt.

NCP = OCP * ( (CSO + CSP) / (CSO + CSAP))

  • NCP = Neuer Wandlungspreis
  • OCP = alter Umrechnungskurs
  • CSO = unmittelbar vor der Neuemission im Umlauf befindliche Stammaktien
  • CSP = Stammaktie, die erworben wurde, wenn es sich bei der Runde nicht um eine Abwärtsrunde handelte (zum Preis der Serie A)
  • CSAP = tatsächlich gekaufte Stammaktien, weil die Runde rückläufig ist

Der gewichtete durchschnittliche Verwässerungsschutz ist wesentlich gründerfreundlicher als der Full-Ratchet, da er die Anzahl der in der neuen Runde ausgegebenen Aktien berücksichtigt. 👈

Im Allgemeinen gibt es zwei Versionen: die breit angelegte und die eng angelegte. Der Breit angelegte gewichtete durchschnittliche Verwässerungsschutz zählt die Anzahl der Aktien entsprechend der voll verwässerten Kapitalisierung des Unternehmens. Bei der engeren Version werden nur Stammaktien berücksichtigt. Dazwischen werden oft Optionen ausgehandelt, bei denen die Verwässerungsschutzanpassung umso geringer ist, je breiter die Basis ist, und die daher gründerfreundlicher sind.

b. Vorkaufsrechte oder Pro-rata-Rechte

Pro-rata- oder Vorkaufsrechte geben den Anlegern das Recht, aber nicht die Pflicht, ihre Beteiligungsquote in nachfolgenden Finanzierungsrunden aufrechtzuerhalten.

Dies geschieht dadurch, dass der Inhaber der Rechte anteilig (pro-rata) an zukünftigen Emissionen von Stammaktien vor den Nichtinhabern partizipieren kann.

Sie werden auch als Vorkaufsrechte, Verwässerungsschutzbestimmungen oder Bezugsrechte bezeichnet.

Angenommen, Sie haben 100 Aktien und verkaufen 10 Aktien an einen Investor mit Vorkaufsrecht. Wenn Sie nun 500 zusätzliche Aktien ausgeben, hat der Anleger das Recht, 50 Aktien (zum gleichen Preis) vor anderen zu kaufen.

Die Gefahr dabei ist, dass Sie in späteren Runden Investoren finden, die nur dann bereit sind, sich an Ihrem Unternehmen zu beteiligen, wenn sie einen beträchtlichen Teil des Eigenkapitals erwerben können.

Wenn Sie zu diesem Zeitpunkt über viele Anteils- und Vorkaufsrechte verfügen, können Sie dem neuen Investor diesen beträchtlichen Anteil möglicherweise nicht anbieten.

Anteilsrechte sind bei heißen Start-ups sehr begehrt. Dies führt sogar dazu, dass einige Investoren diese Rechte verkaufen. Da dies dazu führen könnte, dass Sie unerwünschte Investoren als Anteilseigner bekommen, ist es nicht unüblich, eine Klausel aufzunehmen, die dies verhindert.

c. Vorkaufsrecht (ROFR) und Mitverkaufsrechte

Das Vorkaufsrecht und das Pro-rata-Recht schützen den Anleger im Falle einer Erstemission (Ausgabe neuer Aktien), indem sie ihm das Recht einräumen, direkt weitere Aktien des Unternehmens zu erwerben.

Das ROFR und die Mitverkaufsrechte schützen die Anleger im Falle eines Sekundärangebots. Dies bezieht sich auf Aktienangebote, bei denen bestehende Aktien verkauft werden.

Für den Fall, dass ein bestehender Aktionär versucht, seine Aktien zu verkaufen, bietet das ROFR dem Investor das Recht, die Aktien zu kaufen, bevor sie an einen Dritten verkauft werden können.

Im Allgemeinen besagt das ROFR auch, dass das Unternehmen das Recht hat, die Aktien zu kaufen, bevor sie einem Dritten angeboten werden, wenn der Investor sie verkaufen will.

Mit Mitverkaufsrechten hat der Inhaber der Rechte die Möglichkeit, sich an jeder sekundären Transaktion zu beteiligen, z. B. an einem Verkauf von Aktien durch andere Aktionäre.

Das bedeutet, dass, wenn einer der größeren Aktionäre einen Verkauf seiner Aktien zu einem bestimmten Preis ausgehandelt hat, der Inhaber der Rechte sich dafür entscheiden kann, seine Aktien zu genau denselben Bedingungen in das zu verkaufende Paket aufzunehmen.

Damit sollen die Kleinaktionäre geschützt werden, da sie oft nicht die gleichen Möglichkeiten haben, ein attraktives Geschäft auszuhandeln wie die Großaktionäre.

d. No-shop-Klausel

Die im Term Sheet enthaltene No-shop-Klausel soll das Unternehmen daran hindern, Investitionsvorschläge von anderen Parteien einzuholen.

Dies verschafft dem Investor ein Druckmittel, da es Sie daran hindert, sich nach besseren Konditionen umzusehen.

Die No-shop-Klausel ist ziemlich Standard, aber es ist wichtig, auf den Zeitpunkt zu achten. Sie sollten keine zu lange No-shop-Klausel haben, da sie es dem Investor ermöglichen könnte, sich viel Zeit für seine Due-Diligence-Prüfung zu nehmen und möglicherweise im letzten Moment auszusteigen (vergessen Sie nicht, dass ein Term Sheet nicht bindend ist).


Governance: Wer hat die Kontrolle gemäß dem Term Sheet?
Fotograf: Chris Leipelt

3. Governance-Management und Kontrolle: Wer hat die Kontrolle?

Bei der Festlegung der Regeln für die Investition durch das Term Sheet ist einer der wichtigsten Aspekte, wer die Kontrolle über das Unternehmen hat.

Die wichtigsten Begriffe, auf die Sie achten sollten, sind Stimmrechte, Rechte im Aufsichtsrat, Informationsrechte und Unverfallbarkeit der Gründer.

a. Stimmrecht

Das Stimmrecht ist das Recht eines Aktionärs, über unternehmenspolitische Fragen abzustimmen.

In dieser Klausel des Termsheets wird dargelegt, wie die Stimmrechte auf die verschiedenen Instrumente (A, B, Preferred) verteilt sind. Sie legt auch fest, für welche Maßnahmen der Gesellschaft eine Stimmrechtsmehrheit erforderlich ist.

Dies kann unter anderem folgende Punkte umfassen:

  • Änderungen des Aktieninstruments
  • Emission von Wertpapieren
  • Rücknahme oder Rückkauf von Aktien
  • Erklärung oder Ausschüttung von Dividenden
  • Änderung der Anzahl der Verwaltungsratsmitglieder
  • Liquidation des Unternehmens einschließlich eines Verkaufs
  • Abschluss wesentlicher Verträge oder Leasingverhältnisse
  • Jährliche Ausgabenbudgets und Ausnahmen
  • Änderungen der Satzung oder des Statuts

Je nachdem, wie die Abstimmungsmehrheit zu diesem Thema definiert wird, kann der Inhaber des Instruments jede der oben genannten Maßnahmen blockieren.

Lassen Sie uns das anhand eines Beispiels verdeutlichen. 🤓

Angenommen, das Term Sheet für ein Vorzugsaktiengeschäft sieht vor, dass die Zustimmung einer vorrangigen Mehrheit für die oben genannten Maßnahmen erforderlich ist.

Das würde bedeuten, dass Ihre Vorzugsaktionäre ein Veto gegen die Ausgabe neuer Wertpapiere, die Änderung der Anzahl der Aktien, die Ausschüttung von Dividenden, den Verkauf Ihres Unternehmens usw. einlegen können.

Die Stimmrechte können auch vorsehen, dass eine gemeinsame" Mehrheit erforderlich ist, wodurch die Entscheidungsgewalt in den Händen der Stammaktionäre liegt (Vorzugsaktien haben oft auch gemeinsame Stimmrechte).

b. Rechte des Vorstands

Ein weiterer wichtiger potenzieller Kontrollverlust ist die Zusammensetzung und das Mandat des Verwaltungsrats.

Ein Verwaltungsrat ist eine Gruppe von Personen, die die Interessen der Aktionäre eines Unternehmens vertreten. Seine Aufgabe ist es, Richtlinien für die Unternehmensführung und -überwachung festzulegen und Entscheidungen über wichtige Unternehmensentscheidungen zu treffen.

Die wichtigsten Unternehmensentscheidungen, die ein Vorstand treffen kann, sind:

  • Einstellung/Entlassung von leitenden Angestellten
  • Dividende und Optionspolitik
  • Vergütung von Führungskräften
  • Große Ziele setzen
  • Sicherstellen, dass ihr angemessene Ressourcen zur Verfügung stehen

Die Struktur des Verwaltungsrats und die Anzahl der Sitzungen können von der Gesellschaft in ihrer Satzung festgelegt werden. Hier könnten die Anleger Anpassungen vornehmen, um mehr Kontrolle über den Vorstand zu erlangen.

Ein Beispiel für eine gründerfreundliche Vorstandsstruktur ist 2-1 mit zwei Gründern im Vorstand und einem Investor. Ein riskanteres Beispiel wäre 2-2-1 mit zwei Gründern, zwei Investoren und einem unabhängigen Vorstandsmitglied. Denn wenn Sie die Kontrolle über den Vorstand verlieren, verlieren Sie effektiv die Kontrolle über Ihr Unternehmen.

Andere gefährliche Praktiken können spezifische Bestimmungen sein, die vorsehen, dass die Zustimmung des Investorenvorstandsmitglieds für eine Maßnahme erforderlich ist. Dies kann von der Genehmigung des Jahresbudgets bis hin zu sehr operativen Dingen wie der Eröffnung von Geschäftsbereichen oder Märkten reichen.

Vergewissern Sie sich, dass Sie die Bedeutung der Entscheidungsfindung des Verwaltungsrats und die Auswirkungen der vorgeschlagenen Struktur und Bestimmungen vollständig verstehen.

Hier zeigen die Investoren auch ihr Vertrauen in Sie und Ihr Führungsteam. Je mehr Kontrolle der Investor über den Vorstand anstrebt, desto mehr versucht er, das Risiko von Missmanagement zu minimieren. Und sie legen Sie effektiv an die Leine.

c. Informationsrechte

Zu den Organrechten gehören auch die so genannten Informationsrechte. Diese verpflichten das Unternehmen, seine Anleger regelmäßig über die Finanz- und Geschäftslage des Unternehmens zu informieren.

In den meisten Fällen sind Sie aufgrund der Informationsrechte verpflichtet, vierteljährliche Managementberichte mit einigen Finanz- oder Management-Dashboard-Daten vorzulegen. Sie können Sie auch dazu verpflichten, innerhalb einer bestimmten Frist nach Abschluss des Geschäftsjahres detaillierte Jahresabschlüsse vorzulegen.

d. Unverfallbarkeit des Gründers

Investoren wollen Sicherheit haben, wenn sie investieren. Eines der potenziellen Risiken besteht darin, dass Sie als Gründer die Nase voll haben und beschließen, das Unternehmen aufzugeben.

Daher suchen die Anleger ständig nach Mechanismen, um das Risiko des Verlustes von Gründern zu minimieren.

Gründeraktien Vesting tun genau das, indem sie es für einen Gründer schmerzhaft machen, das Unternehmen zu verlassen, indem sie Aktien in Gefahr bringen.

Darüber hinaus ermöglichen die zurückgegebenen Aktien dem Unternehmen, einen Anreiz für einen angemessenen Ersatz für den verstorbenen Gründer zu schaffen.

Das erscheint zwar logisch, aber der Teufel steckt im Detail. Als Gründer sollten Sie natürlich nicht wie ein Arbeitnehmer behandelt werden. Wenn ein Aktienoptionsplan für Mitarbeiter eingerichtet wird, um zukünftige Arbeit zu belohnen, haben Sie bereits viel geleistet und sollten dafür belohnt werden.

Verhandeln Sie daher ein funktionierendes Unverfallbarkeitsprogramm. Es ist nicht unvernünftig, einen Teil Ihres Betriebs von dieser Regelung auszuschließen.

Einfacher vs. doppelter Abzug

Ein wichtiges Detail bei jedem Unverfallbarkeitsplan ist die Frage, was zum Zeitpunkt eines Verkaufs geschieht. Die einfachste Lösung ist, dass zum Zeitpunkt des Verkaufs alle Anteile sofort unverfallbar werden. Dies wird auch "single trigger" genannt. 🔫

Der andere Ansatz besteht darin, dass die Aktien des Gründers nach einer bestimmten Zeit (z. B. 12 Monate) unverfallbar werden, wenn er ein guter Abgänger ist. Dies wird als "double trigger" bezeichnet.

Auch wenn ein einzelner Auslöser für einen Gründer eine attraktive Lösung ist, sollte man auch den doppelten Auslöser in Betracht ziehen. Wenn ein potenzieller Käufer den Kauf Ihres Unternehmens in Erwägung zieht, möchte er wahrscheinlich eine Form der Garantie haben, dass Sie zumindest für die Integration des Unternehmens bleiben.

Es ist daher nicht ungewöhnlich, dass Gründer zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses noch auf ihren einzigen Auslöser verzichten, um ein Geschäft zu ermöglichen.


Was passiert beim Ausstieg gemäß dem Term Sheet?
Fotograf: Clem Onojeghuo

4. Ausstieg und Liquidität: Was passiert, wenn es Zeit für die Einlösung ist?

a. Drag-along- und Tag-along-Rechte

Im Falle eines Verkaufs möchte das kaufende Unternehmen in der Regel alle Anteile erwerben. Während der Mehrheitsaktionär beschließen kann, seine Anteile und das gesamte Unternehmen zu verkaufen, kann er die Minderheitsaktionäre nicht dazu zwingen, dasselbe zu tun, ohne eine spezielle Klausel oder ein langwieriges Gerichtsverfahren.

Nehmen wir an, dass Sie als Gründer 51% der verbleibenden Anteile nach Ihrer Serie A besitzen und Ihr Unternehmen an SearchEngine Inc. verkaufen möchten, aber Ihr VC-Minderheitsaktionär möchte mehr Gewinn sehen und blockiert den Verkauf.

Hier kommen die Drag-along-Rechte ins Spiel. Sie verhindern, dass ein Minderheitsaktionär in Zukunft den Verkauf eines Unternehmens blockieren kann, der vom Mehrheitsaktionär oder von einem Kollektiv, das die Mehrheit vertritt, genehmigt wurde.

Mitziehrechte sind auch für die Minderheitsaktionäre von Vorteil, da sie sicherstellen, dass allen Aktionären das gleiche Angebot gemacht wird.

Um den Minderheitsaktionär noch weiter zu schützen, gibt es auch Mitwirkungsrechte. Diese Rechte geben dem Minderheitsgesellschafter das Recht, aber nicht die Pflicht, sich an Maßnahmen des Mehrheitsgesellschafters zu beteiligen. Der Grund dafür ist, dass die Mehrheitsaktionäre oft eher in der Lage sind, günstige Geschäfte zu machen, von denen der Minderheitsaktionär ohne diese Bestimmung ausgeschlossen wäre.

Kommentar: Drag-along- und Tag-along-Rechte enden in der Regel bei einem Börsengang, da sie durch Sicherheitsvorschriften für öffentliche Märkte ersetzt werden.

b. Rücktauschrechte

Ein Begriff mit potenziell verheerenden Auswirkungen ist die Rückzahlungsklausel.

Mit dieser Klausel haben die Anleger das Recht, die Rücknahme ihrer Aktien innerhalb eines bestimmten Zeitfensters zu verlangen.

Dies ist für einen strukturierten Risikofonds von großem Vorteil, da sie eine bestimmte Zeit (10-12 Jahre) haben, in der sie die Mittel an ihre Kommanditisten zurückgeben müssen. Dies ermöglicht es ihnen, dies zu tun.

Die Art und Weise, wie dies geschieht, kann jedoch eine Zeitbombe darstellen, die ein schnell wachsendes Unternehmen wie ein Start-up in eine Liquiditätskrise stürzt.

Da die Unternehmensleitung gezwungen ist, die Mittel zurückzuzahlen, ist sie entweder gezwungen, das Unternehmen in aller Eile zu verkaufen oder die verbleibenden Aktionäre dazu zu bringen, das Geld in einer eiligen Finanzierungsrunde aufzubringen.

In der Regel zahlt das Unternehmen dem Ablösenden den höheren Wert aus Marktwert und ursprünglichem Kaufpreis zuzüglich eines Zinssatzes (von etwa 5% - 10%).

Das Zeitfenster kann auf bestimmte Ereignisse oder auf einen Zeitraum von x Jahren (normalerweise 5 Jahre) festgelegt werden. Die Klausel legt auch fest, wie viel Zeit das Unternehmen nach Eintritt des Ereignisses hat, um die Rückzahlung abzuschließen, und ob sie sich auf einen Teil oder die gesamte Investition bezieht.


Wenn Sie bis hierher gelesen haben, sind Sie jetzt bereit, in die Term Sheet-Verhandlungen einzusteigen.

Die Nachverfolgung von Term Sheet-Verhandlungen kann sehr anstrengend sein, vor allem, wenn man keinen Einblick in die genaue Vorgehensweise der anderen Partei hat.

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Frederik Hermans