终极投资条款清单指南——所有术语和条款详解
初创企业融资大师课：第九部分
你已经向投资者进行了路演，其中一些人对此产生了兴趣。现在，在进入具体谈判之前，是时候全面了解 term sheet 以及其中常见的条款了。
term sheet 将是你一生中签署的最重要文件之一。这份文件列出了你与投资者之间交易的关键条款，因而可能决定你在看着自己的初创公司成长时，究竟会有多么开心。👈
问题在于，当你收到 term sheet 时，这很可能是你第一次接触它。而坐在谈判桌另一边的人，可能已经看过上百份了。
所以，你应该尽可能做好准备，并继续读下去，了解它的所有基本组成部分。
本文是全新《初创企业融资大师课》系列的第九部分。融资是每家公司赖以运转的燃料。因此，如果你希望自己的初创公司取得成功，了解融资的方方面面至关重要。我们曾寻找一份简洁却全面的初创企业融资指南，但始终没有找到，于是决定亲自编写一份。这就是那份必备指南。
本系列由比利时最大的初创企业和规模化企业加速器Start it @KBC联合推出。该加速器正在支持并推动 1,000 多位拥有创新理念和可规模化商业模式的创业者。
– Jeroen Corthout，联合创始人 Salesflare，一款易于使用的销售 CRM，专为小型 B2B 公司打造
首先，什么是 term sheet？
term sheet 是一份书面文件，其中包含一笔交易的重要条款和条件。在双方正式签署法律协议、开始耗时的尽职调查之前，这份文件会先总结双方达成的协议要点。
之后，法律团队会以这份文件作为起草最终协议的模板。不过，它不具法律约束力，因为其中只反映了关键的大致要点。
如果想查看 term sheet 的示例模板，可以参考 Y Combinator 和 Capital Waters 分享的内容。
term sheet 谈判谈的是什么？
作为创业者，你要努力筹集所需资本，同时保留上行空间、掌握控制权，并限制下行风险。
term sheet 的核心，就是在各方之间分配上行空间和风险。为此，其中可以加入一些标准条款。每种情况可能有所不同，但理解这些条款，已经是做出正确决定的良好第一步。
永远不要忘记，这份文件也是一个关键时刻，可以让你看清投资者的真实面目。根据他们极力争取或并不在意的事项，你往往能很好地判断他们的立场。
我们已经强调了 term sheet 的重要性，重新梳理了它的定义，也聚焦探讨了 term sheet 谈判的目标。现在，让我们进一步了解其中不同的概念、术语和条款。🧐
了解不同类型的股份
当你准备让投资者入股公司时，你已经完成了公司的设立，也因此创建了普通股。
为了 facilitar 投资，你需要发行额外股份。在这个过程中，你可能会想加入一些特定条款，而这些条款可能会成为设立新股份类别的理由。
例如，可以创建一种 B 类股份，其持有人拥有的投票权少于 A 类股东（原始股份）。
另一种相关工具是 优先股。这在初创企业领域很常见，因为它可以用来设定不同类型的规则。
根据定义，它的优先级高于普通股权。这意味着，优先股对公司资产的权利主张高于普通股股东。在清算事件中，这一点可能非常重要。😅
风险投资通常以优先股的形式发行，因此，本文接下来将假设我们正在协商一份优先股条款清单。
了解资本化表
资本化表本质上是公司总资本结构的概览。
资本化表通常创建并存储在电子表格中，是公司最关键的文件之一，因为它记录了公司所有股东和证券持有人的股权所有权，以及分配给这部分股权的价值。
资本化表必须全面且准确。除了普通股和优先股之外，它还需要包含公司利益相关者的所有要素，例如可转换债务、股票期权和认股权证。下面是一个基础资本化表的样子。
这张表突出展示了最基本的信息，例如创始人和关键投资者的持股情况。
资本化表的关键术语
和金融领域的其他内容一样，资本化表也有一套特定的术语。🤔
估值
与估值相关的关键术语包括：
- 投前估值（Pre-Money Valuation） – 投资前公司的估值（稍后会详细介绍）
- 投后估值（Post-Money Valuation） – 投资后公司的估值（稍后会详细介绍）
- 每股价格（Price per Share） – 计算方式是将投后估值除以完全摊薄后的股份数量（见下文）
证券类型
正如上一节所强调的，为一项投资创建不同类型的证券并不少见。
由于资本化表需要全面且完整，我们会列出最常见的证券类型，并附上其定义链接。在本文剩余部分，只要记住普通股、优先股和股票期权就完全够用了。
股份数量
股份数量很重要，因为它是资本结构表分析中各个方面所使用的分母。
- 授权股份 – 在发行任何股份之前，必须先获得公司董事会的授权。授权股份是指获准用于当前及未来发行的股份数量（这一数量应足以应对未来的发行，例如期权的发行）。
- 已发行股份 – 这是已经发行的股份总数（因此是授权股份的子集）。其中不包括尚未授予的期权，也不包括尚未行权的期权，因为只有在行权时才会发行相应股份（这也是为什么授权股份必须留有足够数量的原因）。
- 完全摊薄股份 – 这是一种计算方式，将所有已授予的期权、限制性股票、认股权证以及期权池本身的剩余部分纳入模型，得出一个理论上的股份数量，仿佛所有这些未完成事项都已经授予并行权。
理解条款清单中的关键条款
大多数人都会告诉你，一项投资由两个关键条款决定：估值和投资额。
但投资者在努力降低风险、同时为获得最佳回报做好准备时，还会加入许多额外条款。这些条款会对交易产生巨大影响。
估值较低但条款更优的交易，往往才是更好的交易。👈
条款清单中的关键条款可以分为四类：交易经济条款、投资者权利与保护、治理管理与控制，以及退出与流动性。
1. 交易经济条款：谁能得到什么？
接受外部投资背后的逻辑通常是：与其拥有一小块大蛋糕，不如拥有一大块小蛋糕。
现在，为了保护你在这块潜在的大蛋糕中所占的份额，你需要密切关注交易的经济条款。🧐
除了估值、转换和期权池之外，投资者还会使用一些特殊条款来限制下行风险并确保获得一定回报，例如清算优先权、参与型优先股和股息。
要谨慎对待这类条款，也别忘了，你最新的条款清单还会影响下一轮融资。
a. 本轮融资总额
条款清单中最先出现、也最重要的事项之一，就是投资额。
通常，条款清单会列明每位投资者的投资额（领投方、非领投方）。
b. 估值
列表中的下一项是估值。
任何谈判的起点，都是确保双方谈论的是同一件事。涉及投前估值和投后估值时，这一点并不总是那么简单。
投前估值和投后估值
两者的关键区别在于时间点。
投前估值指的是不包含你正在筹集的资金时，公司的价值。
投后估值指的是你收到投资后，公司当下的价值。
现在，假设你正在为公司寻找 50 万美元的投资，并认为公司价值 100 万美元。如果这 100 万美元指的是投前估值，那么投资完成后，你将持有三分之二的股份。但如果它指的是投后估值，那么投资完成后，你只能持有一半的股份。
下表中，投前估值和投后估值以粗体标出。
c. 转换
优先股比普通股更有价值，因为它赋予持有人某些权利，其中一项就是转换权。
转换权是指将优先股转换为普通股的权利。
转换时所采用的比例称为转换率（例如 2:1）。
转换权分为两种：可选转换和强制转换。
可选转换
可选转换权允许持有人将其优先股转换为普通股（最初按一比一的比例转换）。
假设某位投资者投资了 100 万美元，持有公司已发行股份的 25%，并享有非参与型 2 倍清算优先权。如果公司以 5000 万美元的价格出售，那么由于清算优先权，该投资者有权先获得 200 万美元。
但如果投资者选择使用可选转换权将股份转换为普通股，那么她将获得 1250 万美元。😯
可选转换权通常是不可协商的。
强制转换
强制转换权要求持有人在预先定义的事件发生时，将其股份转换为普通股，例如公司进行 IPO 时。这一转换会自动发生，因此有时也称为“自动转换”。
d. 期权池
接下来是期权池规模，因为它与估值直接相关。
在创业公司领域，吸引人才的一个关键工具，是通过与员工分享股权来实现这一点。投资者了解这一点，因此经常会要求你在他们投资之前，先设立一个规模相当可观的期权池。
要求你在投资前完成这件事，就能避免它对投资者造成稀释。
事实上，由于期权池是从投资前的资本表中划出的，它会对你作为创始人的持股产生稀释作用，效果类似于价格改变。
在这个例子中，我们展示了两种情况之间的差异：以 300 万美元投前估值进行 100 万美元投资、且没有期权池；以及在投前设立 15% 期权池后进行同样的投资。
正如你所看到的，在投前设立期权池，意味着这部分股份会直接从创始人的持股中划出。
e. 清算优先权
清算优先权规定了在清算、破产或出售发生时，谁可以优先获得款项，以及可以获得多少。
通过加入清算优先权，风险投资机构试图保护自己的投资免受下行风险影响，确保自己能够在其他股东之前收回投资。
现在假设一位投资者以 2 倍清算优先权投资了公司 50 万美元的优先股。
现在，如果公司以 200 万美元出售，投资者将收到 100 万美元（50 万美元的 2 倍），而普通股股东则会在彼此之间分配剩余的 100 万美元。
例如，如果投资者以 2 倍清算优先权的优先股形式投资了 50 万美元，并另外投资 50 万美元购买普通股，持有普通股的 50%，那么她会因为清算优先权收到 100 万美元，并因为持有普通股而获得剩余 100 万美元的 50%。因此，尽管公司的售价达到 200 万美元，出售后其他股东只剩下 50 万美元。😖
这显示了清算优先权对优先股股东所产生的影响。
f. 参与型优先股
在普通的优先股安排中，优先股股东会先获得支付。之后，出售所得价格中的剩余部分归普通股股东所有。
如果优先股属于“参与型优先股”，就会出现“拿两次”的情况：参与型优先股除了先获得支付外，还会按比例分得剩余收益，就好像它同时持有等量的普通股一样（正如上面的例子）。
假设你的公司拥有 1,000 万美元的参与型优先股和 4,000 万美元的普通股。在这个例子中，资本结构中有 20% 是优先股，80% 是普通股。如果你的公司以 6,000 万美元出售，参与型优先股股东会先收到 1,000 万美元。接下来，他们还会从剩余的 5,000 万美元中获得其中的 20%，也就是 1,000 万美元，因此总共获得 2,000 万美元。相比之下，如果没有“参与型”条款，他们只能获得 1,000 万美元。
对于普通股息，参与型优先股也会按照同样的原则获得相应比例的股息。
g. 股息
保证获得某种确定回报的一种方式，是要求支付股息（或利息）。
对于初创公司来说，这笔股息通常不会定期支付。相反，投资者会允许你通过让优先股的价值随着时间增长来累积股息。在投资结束时（出售公司或 IPO），优先股的价值已经增长，投资者也将从这项固定回报中受益。
基本上，清算优先权会随着时间推移而增长。📈
2. 投资者权利与保护：保护他们的投资
在讨论交易的经济条款时，我们已经了解了投资者如何最大化自己在交易中的上行收益。现在，我们来看看那些用于保护其投资的条款。
这一类别中最重要的条款是反稀释条款。
当公司发行更多股份，而现有股东的持股比例因此下降时，就会发生稀释。
a. 反稀释权
如果设置了反稀释条款，公司就不能通过以低于初始投资者买入价的价格向他人出售股份来稀释投资者的权益。
主要有两种类型：加权平均反稀释和棘轮式反稀释。
现在先假设我们正在谈判 Series A 轮融资。
全棘轮反稀释
全棘轮意味着，如果公司未来以低于 Series A 价格的价格发行新股，Series A 的价格就会下调至这一更低的价格。
这实际上意味着（对于全棘轮机制而言），如果公司以低于 Series A 价格的价格发行一股股票，那么全部 Series A 股份都会按照新的价格重新定价。
这是什么意思？🤔
如果 Series A 重新定价，持股比例或转换比例就会发生改变。
假设公司最初有 100,000 股，每股价格为 10 美元。现在，你以每股 10 美元的价格发行 100,000 股 Series A，代表着 1,000,000 美元的投资。Series A 轮融资结束时，你将持有总共 200,000 股中的 100,000 股，也就是公司 50% 的股份。
如果 Series A 的价格重新定价为每股 9 美元，投资金额仍然是 1,000,000 美元，但这些投资现在对应 111,111 股，你的持股比例会降至 100,000 / 211,000，也就是 47%。
加权平均反稀释
更常见的一种类型是加权平均反稀释。在这种机制下，以较低价格发行的股份数量会被纳入 Series A 新价格的计算。
NCP = OCP * ( (CSO + CSP) / (CSO + CSAP))
- NCP = 新转换价格
- OCP = 旧转换价格
- CSO = 新发行前立即流通在外的普通股数量
- CSP = 如果本轮融资不是下行轮融资，按 A 轮定价购买的普通股数量
- CSAP = 因本轮融资属于下行轮而实际购买的普通股数量
加权平均反稀释机制比完全棘轮机制对创始人友好得多，因为它会考虑新一轮发行的股份数量。👈
一般来说，它有两种版本：广义加权平均和狭义加权平均。广义加权平均反稀释机制根据公司的完全摊薄资本结构计算股份数量。狭义加权平均版本只计算普通股。双方通常还会协商介于两者之间的方案：基数越广，反稀释调整幅度越小，因此对创始人也越友好。
b. 优先认购权或按比例认购权
按比例认购权或优先认购权赋予投资者一项权利，但不是义务：在后续融资轮次中维持其持股比例。
具体来说，就是允许权利持有人在非权利持有人之前，按比例（pro-rata）参与未来任何普通股发行。
它们也被称为优先购买权、反稀释条款或认购权。
假设你有 100 股，并将 10 股出售给一位拥有优先认购权的投资者。如果你现在再发行 500 股，投资者就有权以相同的定价，在其他人之前购买 50 股。
授予这类权利的风险在于，到了后续轮次，你可能会找到一些投资者，而他们只有在能够取得公司相当大一部分股权的情况下，才愿意投资你的公司。
如果在那个时候，你已经授予了很多按比例认购权和优先认购权，就可能无法把这部分相当大的股权提供给新投资者。
在热门初创公司中，按比例认购权非常受追捧。这甚至会导致一些投资者出售这些权利。由于这可能导致你获得并不想要的投资者作为股东，因此在协议中加入禁止投资者转让这些权利的条款并不少见。
c. 优先购买权（ROFR）和共同出售权
优先认购权和按比例认购权适用于公司进行首次发行（发行新股）的情况，通过赋予投资者直接向公司购买更多股份的权利来保护投资者。
ROFR 和共同出售权适用于二次发行的情况，从而保护投资者。这里的二次发行，是指出售现有股份的交易。
如果现有股东试图出售其股份，ROFR 就赋予投资者在这些股份出售给第三方之前购买它们的权利。
一般来说，ROFR 还会规定：如果投资者想要出售股份，公司有权在这些股份提供给第三方之前买下它们。
有了共同出售权，权利持有人就可以加入任何二次交易，例如其他股东出售股份的交易。
这意味着，如果某位大股东已经协商好以某个价格出售其股份，权利持有人可以选择将自己的股份加入待售的那一揽子股份中，并严格按照完全相同的交易条款出售。
这样做是为了保护小股东，因为他们通常不像大股东那样，有能力协商出具有吸引力的交易条件。
d. No-shop 条款
条款清单中包含 no-shop 条款，是为了防止公司向其他方征求投资方案。
这会让投资者占据谈判优势，因为它阻止你四处比较更好的条款。
No-shop 条款相当常见，但一定要留意时间安排。🕚 你不希望 no-shop 条款的期限过长，因为这可能让投资者花很长时间进行尽职调查，最后还有可能在临门一脚时退出（别忘了，条款清单不具约束力）。
3. 治理、管理与控制：谁掌握控制权
通过条款清单确定投资规则时，关键问题之一就是谁掌握公司的控制权。
需要关注的关键条款包括投票权、董事会权利、信息权利和创始人归属安排。
a. 投票权
投票权是股东就公司政策相关事项进行表决的权利。
条款清单中的这一条款会说明投票权如何分配到不同的股份工具（A 类、B 类、优先股）之间，也会规定哪些公司行动需要获得多数票通过。
这其中可能包括：
- 改变股份工具
- 发行证券
- 赎回或回购股份
- 宣布或发放股息
- 改变董事会董事的数量
- 清算公司，包括出售公司
- 签订重大合同或租赁协议
- 年度支出预算及例外情况
- 改变公司章程或组织章程
根据对该事项所需投票多数的定义，相关股份工具的持有人可以阻止上述任何行动。
我们用一个例子来说明。🤓
假设优先股交易的条款清单规定，上述行动需要获得优先股多数的批准。
这意味着，你的优先股股东可以否决发行新证券、改变股份数量、发放股息、出售公司等事项。
投票权也可以规定需要获得**“普通股”多数**，这样一来，决定权就掌握在普通股股东手中（优先股通常也拥有普通股投票权）。
b. 董事会权利
另一个可能导致控制权大幅削弱的因素，是董事会的组成及其授权范围。
董事会是由若干个人组成的机构，他们被选出代表公司股东的利益。董事会的职责是制定公司管理与监督方面的政策，并就重大的公司决策作出决定。
董事会可以决定的关键公司事项包括：
- 招聘或解雇高级管理人员
- 股息和期权政策
- 高管薪酬
- 制定宏观目标
- 确保其拥有充足的可支配资源
董事会的结构和会议数量可以由公司在公司章程中规定。投资者可能会选择在这里进行调整，以便对董事会取得更多控制权。
一种对创始人友好的董事会结构是 2-1，即董事会中有两位创始人和一位投资者。更具风险的例子是 2-2-1，即两位创始人、两位投资者和一位独立董事。因为一旦你失去对董事会的控制，实际上也就失去了对公司的控制。
其他危险做法可能包括一些具体条款，规定某项行动必须得到投资方董事会成员的批准。这可能涉及批准年度预算，也可能涉及开拓业务线或进入市场等非常具体的运营事项。
务必充分理解董事会决策的重要性，以及拟议的结构和条款会带来的影响。
这也是投资者展现对你和你的高级管理团队信任程度的地方。投资者试图通过董事会获得的控制权越多，就越是在努力降低管理不善的风险。实际上，这等于把你拴在了他们身边。
c. 信息权利
与董事会权利相伴的是所谓的信息权利。这些权利要求公司定期向投资者分享公司的财务状况和经营状况。
在大多数情况下，信息权利会要求你提供季度管理报告，其中包含一些财务或管理仪表板数据。它们还可能要求你在财政年度结束后的一定时期内，提供详细的年度财务数据。
d. 创始人归属
投资者在投资时希望获得确定性。潜在风险之一是，你作为创始人对这项业务感到厌倦，决定离开。
因此，投资者一直在寻找各种机制，以尽量降低失去创始人的风险。
创始人股份归属正是为此而设：通过让股份面临风险，使创始人离开公司变得代价高昂。
此外，收回的股份还能让公司有能力为离开的创始人激励一位合适的替代者。
虽然这听起来合情合理，但魔鬼藏在细节里。作为创始人，显然不能用对待员工的方式来对待你。员工股份期权计划是为了奖励未来的工作，而你已经投入了大量精力，理应获得相应的回报。
因此，要协商出一套真正可行的归属计划。将你持有的部分股份排除在这一安排之外，并不过分。
单触发与双触发
任何归属方案中，一个重要细节是出售发生时会怎样处理。最简单的方案是，在出售发生时，所有股份立即归属。这也称为**“单触发”**。🔫
另一种做法是，创始人的股份会在其成为 good leaver 并经过一段时期（例如 12 个月）后归属。这称为 “double trigger”。
虽然 single trigger 对创始人而言是个颇具吸引力的方案，但考虑 double trigger 也有其道理。当潜在买家考虑收购你的公司时，他们可能希望得到某种保证，确保你至少会留任到公司完成集成。
因此，在交易达成之际，创始人仍然放弃 single trigger 以促成交易的情况并不少见。
4. 退出与流动性：到了兑现时会发生什么
a. 拖售权与跟售权
在出售事件中，收购方通常希望收购全部股份。虽然大股东可以决定出售自己的股份以及整家公司，但如果没有特定条款或漫长的法律程序，她不能强迫小股东也这样做。
假设你作为创始人在完成 A 轮融资后持有剩余股份的 51%，并希望将公司出售给 SearchEngine Inc.，但你的少数股权 VC 股东希望获得更大的上行空间，于是阻止了这笔出售。
这正是 拖售权 发挥作用的地方。它可以防止未来出现这样的情况：少数股东阻止由大股东或代表多数股东的集体所批准的公司出售。
拖售权对小股东也有好处，因为它确保所有股东都能获得相同的交易条件。
为了进一步保护小股东，还有 跟售权。这些权利赋予小股东加入大股东任何行动的权利，但不是义务。这是因为大股东通常更有能力找到有利的交易；如果没有这一条款，小股东往往会被排除在外。
评论：拖售权和跟售权通常会在 IPO 时终止，因为它们会被公开市场的证券法所取代。
b. 赎回权
一项可能造成毁灭性影响的条款，就是赎回条款。
根据这一条款，投资者有权在特定时间窗口内要求赎回其股份。
对于结构化风险投资基金来说，这非常有利，因为它们有一个明确的期限（10—12 年），需要在该期限届满时将资金返还给有限合伙人。这一条款让它们能够做到这一点。
然而，具体的执行方式可能会制造一枚定时炸弹，让像创业公司这样快速增长的公司陷入流动性危机。
由于管理层被迫赎回资金，公司要么被迫仓促出售，要么只能让剩余股东在一轮仓促的融资中拿出这笔钱。
通常，公司会向要求赎回的一方支付公平市场价值与原始购买价格加利息（约 5%—10%）两者中的较高者。
这个时间窗口可以设定为从某些事件发生时开始，也可以设定为从若干年后开始（通常为 5 年）。条款还会规定事件发生后，公司有多长时间完成赎回，以及赎回涉及部分投资还是完整投资。
如果你一直读到了这里，那么现在就可以开始进行条款清单谈判了。
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