La guida definitiva al Term Sheet: tutti i termini e le clausole spiegati

Comprendere le clausole chiave del term sheet

La maggior parte delle persone vi dirà che un investimento è dettato da due termini chiave: valutazione e investimento.

Tuttavia, poiché gli investitori cercano di ridurre al minimo i rischi e di ottenere il massimo rendimento, vengono aggiunte alcune clausole supplementari. Queste hanno un impatto enorme sull'affare.

Un accordo con una valutazione inferiore ma con condizioni migliori può spesso essere l'affare migliore. 👈

Le clausole chiave di un term sheet possono essere raggruppate in quattro categorie: economia dell'operazione, diritti e protezione degli investitori, gestione e controllo della governance, uscite e liquidità.

1. Economia dell'accordo: chi ottiene cosa?

La logica alla base dell'investimento esterno è spesso quella di preferire una parte piccola di una torta più grande, anziché una parte grande di una torta piccola.

Ora, per proteggere questa fetta di torta potenzialmente grande, è necessario seguire da vicino l'economia dell'affare. 🧐

Oltre alla valutazione, alla conversione e al pool di opzioni, gli investitori utilizzano anche clausole speciali per limitare il loro downside e garantire un certo rendimento, come la liquidation preference, la participating preferred e i dividendi.

Fate attenzione a questo tipo di termini e non dimenticate che il vostro ultimo term sheet sarà anche il motore del vostro prossimo round di finanziamento.

a. Dimensione totale del round

Una delle prime e più importanti voci del term sheet è l'importo dell'investimento.

In genere il term sheet specifica gli importi per investitore (lead, non-lead).

b. Valutazione

Il prossimo punto dell'elenco è la valutazione.

L'inizio di ogni trattativa consiste nell'assicurarsi che entrambi stiate parlando della stessa cosa. Questo non è sempre così semplice quando si parla di pre e post denaro.

Valutazione pre-money e post-money

La differenza fondamentale tra pre e post è la tempistica.

Pre-denaro si riferisce al valore della vostra azienda al netto dei finanziamenti che state raccogliendo.

Post-denaro si riferisce al valore della vostra azienda direttamente dopo aver ricevuto l'investimento.

Supponiamo che stiate cercando un investimento di $500.000 nella vostra azienda e che decidiate che la vostra azienda vale $1.000.000. Se questo $1.000.000 si riferisce alla valutazione pre-monetaria, significa che dopo l'investimento si deterranno i due terzi delle azioni. Se invece si riferisce alla valutazione post-money, dopo l'investimento si deterrà solo la metà delle azioni.

Nella tabella seguente, le valutazioni pre-money e post-money sono indicate in grassetto.

c. Conversione

Le azioni privilegiate hanno un valore superiore a quello delle azioni ordinarie in quanto conferiscono determinati diritti. Uno di questi è il diritto di conversione.

Un diritto di conversione è il diritto di convertire le azioni privilegiate in azioni ordinarie.

La velocità con cui ciò avviene è il tasso di conversione (ad esempio, 2:1).

Esistono due tipi di diritti di conversione: facoltativi e obbligatori.

Conversione opzionale

I diritti di conversione facoltativi consentono al titolare di convertire le proprie azioni privilegiate in azioni ordinarie (inizialmente su base uno a uno).

Supponiamo che un investitore abbia una preferenza di liquidazione 2x non partecipativa di $1 milioni che rappresenta 25% delle azioni in circolazione della società. Se la società viene venduta per $50 milioni, l'investitore avrebbe diritto ai primi $2 milioni grazie alla sua preferenza di liquidazione.

Se l'investitore, tuttavia, sceglie di convertire le sue azioni utilizzando i suoi diritti di conversione opzionali, riceverebbe $12,5 milioni. 😯

I diritti di conversione facoltativi sono in genere non negoziabili.

Conversione obbligatoria

I diritti di conversione obbligatoria obbligano il titolare a convertire le proprie azioni in azioni ordinarie in occasione di eventi predefiniti, come ad esempio un'IPO. Ciò avviene automaticamente, per questo motivo si parla talvolta di "conversione automatica".

d. Pool di opzioni

Il prossimo punto è la dimensione del pool di opzioni, che è direttamente collegata alla valutazione.

A key tool to attract talent in the startup world is by sharing equity with your employees. Investors know this and often ask you to organize a pretty sizeable option pool before their investment.

Obbligandovi a farlo prima dell'investimento, non si avrà una diluizione per gli investitori.

Infatti, poiché esce dalla tabella del capitale pre-investimento, avrà un effetto diluitivo sulla vostra partecipazione come fondatore, simile a una variazione di prezzo.

In questo esempio, mostriamo la differenza tra un investimento di $1m con una valutazione pre-money di $3m e nessun pool di opzioni e lo stesso investimento con un pool di opzioni di 15% stabilito pre-money.

Come si può notare, stabilendo il pool di opzioni pre-money, esso proviene direttamente dalla quota dei fondatori.

e. Preferenza di liquidazione

La preferenza di liquidazione stabilisce chi viene pagato per primo e quanto riceve in caso di liquidazione, fallimento o vendita.

Includendo le preferenze di liquidazione, le imprese di venture cercano di proteggere i loro investimenti dai rischi di ribasso, assicurandosi di recuperare il loro investimento prima di qualsiasi altro azionista.

Immaginiamo ora che un investitore investa $500.000 in azioni privilegiate con una preferenza di liquidazione di 2x nella società.

Ora, se la società viene venduta per $2.000.000, l'investitore riceverà $1.000.000 (2x $500.000) e gli azionisti regolari (azioni ordinarie) divideranno tra loro il restante $1.000.000.

Se l'investitore avesse, ad esempio, investito $500.000 come privilegiato (2x) e avesse investito anche $500.000 in azioni ordinarie che rappresentano 50% delle azioni ordinarie. L'investitore avrebbe ricevuto $1.000.000 grazie alla preferenza di liquidazione e 50% del restante $1.000.000 grazie al possesso delle azioni ordinarie. Pertanto, alla vendita rimane solo $500.000 per gli altri azionisti, nonostante la vendita a $2.000.000. 😖

Questo mostra l'impatto di una preferenza di liquidazione sulla preferred.

f. Partecipazione preferita

Con le normali azioni privilegiate, il detentore privilegiato viene pagato per primo. In seguito, il resto del prezzo di vendita va agli azionisti comuni.

Se la preferred è una "partecipante", si verificherà un "double dipping", in quanto la preferred partecipante riceverà anche una quota pro-rata dei proventi rimanenti, come se detenesse anche una quantità uguale di azioni ordinarie (come nell'esempio precedente).

Supponiamo che la società abbia $10m di azioni privilegiate e $40m di azioni ordinarie. In questo esempio, 20% della struttura del capitale sono azioni privilegiate e 80% sono azioni ordinarie. Se la società viene venduta per $60m, gli azionisti privilegiati ricevono innanzitutto $10m. Ora dei restanti $50m riceveranno anche 20% di $50m, quindi in totale $20m. Questo rispetto a soli $10m se non ci fosse stata la clausola di "partecipazione".

Nel caso di dividendi comuni, anche una partecipante privilegiata riceve una quota secondo lo stesso principio.

g. Dividendi

Un modo per garantire un certo rendimento è chiedere un dividendo (o un interesse).

Nel caso delle startup, spesso il dividendo non viene pagato regolarmente. L'investitore permette invece di accumulare i dividendi facendo crescere la preferred nel tempo. Alla fine dell'investimento (vendita/IPO), la preferred sarà cresciuta e l'investitore beneficerà del rendimento fisso.

In pratica, la preferenza di liquidazione cresce nel tempo. 📈

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2. Diritti e protezione degli investitori: proteggere i loro investimenti

Quando si parla di economia delle transazioni, abbiamo già visto come gli investitori ottimizzano il loro guadagno nella transazione. Ora analizzeremo le clausole utilizzate per proteggere il loro investimento.

La clausola più importante di questa categoria è la disposizione anti-diluizione.

La diluizione avviene quando una società emette più azioni e la proprietà degli azionisti esistenti diminuisce.

a. Diritti antidiluizione

Con una clausola anti-diluizione, si impedisce alla società di diluire gli investitori vendendo azioni a terzi a un prezzo inferiore a quello pagato dall'investitore iniziale.

Esistono due varietà principali: l'antidiluizione media ponderata e l'antidiluizione a cricchetto.

Supponiamo per ora di trovarci in una trattativa di Serie A.

Antidiluizione a cricchetto

Un ratchet completo significa che se una società emette nuove azioni in futuro a un prezzo inferiore a quello della Serie A, il prezzo della Serie A viene ridotto al prezzo inferiore.

Ciò significa effettivamente (per un ratchet completo) che se la società emette un'azione a un prezzo inferiore a quello della Serie A, tutta la Serie A viene riprezzata.

Che cosa significa? 🤔

Se la Serie A viene riprezzata, la proprietà o il tasso di conversione cambieranno.

Supponiamo di avere una società con 100.000 azioni e un prezzo di $10 per azione. Ora emettete 100.000 azioni nella vostra Serie A al prezzo di $10 per azione, che rappresentano un investimento di $1.000.000. Al termine della Serie A, il cliente detiene 100.000 azioni su un totale di 200.000, pari a 50% della società.

Se il prezzo della Serie A viene rivalutato a $9 per azione, l'investimento rimane di $1.000.000 ma ora rappresenta 111.111 azioni, la vostra proprietà si riduce a 100.000 / 211.000 o 47%.

Media ponderata di antidiluizione

A more commonly used variety is the weighted average anti-dilution. Here the number of shares issued at the reduced price is considered in the calculation of the new price of the Series A.

NCP = OCP * ( (CSO + CSP) / (CSO + CSAP))

• NCP = nuovo prezzo di conversione
• OCP = vecchio prezzo di conversione
• CSO = azioni ordinarie in circolazione immediatamente prima della nuova emissione
• CSP = azioni ordinarie acquistate se il round non era un down round (al prezzo della Serie A)
• CSAP = azioni ordinarie effettivamente acquistate perché il giro è in calo

L'antidiluizione media ponderata è molto più favorevole ai fondatori rispetto al full-ratchet, in quanto tiene conto del numero di azioni emesse nel nuovo ciclo. 👈

In generale, è disponibile in due versioni: a base ampia e a base stretta. L'antidiluizione media ponderata broad-based conta la quantità di azioni in base alla capitalizzazione completamente diluita della società. La versione narrow-based conta solo le azioni ordinarie. Spesso vengono negoziate opzioni intermedie, in cui più ampia è la base, minore è l'aggiustamento anti-diluizione, quindi più favorevole ai fondatori.

b. Diritti di prelazione o pro-rata

I diritti di prelazione o pro-rata danno agli investitori il diritto, ma non l'obbligo, di mantenere il loro livello di partecipazione durante i successivi cicli di finanziamento.

Ciò consente al titolare dei diritti di partecipare proporzionalmente (pro-rata) a qualsiasi futura emissione di azioni ordinarie prima dei non titolari.

Sono anche chiamati diritti di prelazione, disposizioni antidiluizione o diritti di sottoscrizione.

Supponiamo che abbiate 100 azioni e che ne vendiate 10 a un investitore con diritto di prelazione. Se ora emettete 500 azioni aggiuntive, l'investitore avrà il diritto di acquistare 50 azioni (allo stesso prezzo) prima degli altri.

Il rischio di concederli è che nei round successivi possiate trovare investitori disposti a entrare nella vostra azienda solo se possono acquisire una quota consistente di capitale proprio.

Se in quel momento avete molti diritti di prelazione e pro-rata, potreste non essere in grado di offrire questa parte consistente al nuovo investitore.

I diritti pro-rata sono molto ricercati nelle startup di successo. Questo porta persino alcuni investitori a vendere tali diritti. Poiché ciò potrebbe portare ad avere investitori indesiderati come azionisti, non è raro includere un linguaggio che impedisca agli investitori di farlo.

c. Diritto di prelazione (ROFR) e diritti di co-vendita

I diritti di prelazione e i diritti pro-rata proteggono l'investitore in caso di offerta primaria (emissione di nuove azioni) offrendo il diritto di acquistare direttamente altre azioni della società.

Il ROFR e i diritti di co-vendita proteggono gli investitori nel caso di un'offerta secondaria. Si tratta di offerte di azioni in cui vengono vendute le azioni esistenti.

Nel caso in cui un azionista esistente cerchi di vendere le proprie azioni, il ROFR offre all'investitore il diritto di acquistare le azioni prima che possano essere vendute a terzi.

In genere, il ROFR stabilisce anche che, se l'investitore vuole vendere le azioni, la società ha il diritto di acquistarle prima che vengano offerte a terzi.

Con i diritti di co-vendita, il titolare dei diritti ha la possibilità di partecipare a qualsiasi transazione secondaria, come la vendita di azioni da parte di altri azionisti.

Ciò significa che se uno dei maggiori azionisti ha negoziato la vendita delle proprie azioni a un determinato prezzo, il titolare dei diritti può decidere di aggiungere le proprie azioni al pacchetto in vendita, esattamente alle stesse condizioni.

Ciò avviene per proteggere gli azionisti minori, che spesso non hanno la stessa capacità di negoziare un accordo interessante degli azionisti principali.

d. Clausola di non concorrenza

La clausola no-shop inclusa nel term sheet serve a impedire alla società di chiedere proposte di investimento ad altre parti.

In questo modo l'investitore ha un vantaggio, in quanto impedisce all'investitore di fare shopping per ottenere condizioni migliori.

La clausola di no-shop è abbastanza standard, ma è importante prestare attenzione ai tempi. Non è consigliabile avere una clausola di no-shop troppo lunga, in quanto potrebbe consentire all'investitore di prendersi molto tempo per la sua due diligence e di abbandonare potenzialmente all'ultimo momento (non dimenticate che il term sheet non è vincolante).

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3. Gestione e controllo della governance: chi comanda

Quando si stabiliscono le regole dell'investimento attraverso il term sheet, uno degli aspetti chiave è chi ha il controllo della società.

I termini chiave a cui prestare attenzione sono i diritti di voto, i diritti del consiglio di amministrazione, i diritti di informazione e la maturazione dei fondatori.

a. Diritto di voto

Il diritto di voto è il diritto di un azionista di votare su questioni di politica aziendale.

Questa clausola del term sheet indica la ripartizione dei diritti di voto tra i diversi strumenti (A, B, Preferred). Definisce inoltre per quali azioni societarie è richiesta la maggioranza dei voti.

Questo può includere, tra le altre cose, i seguenti elementi:

• Modifiche allo strumento azionario
• Emissione di titoli
• Rimborso o riacquisto di azioni
• Dichiarazione o distribuzione di dividendi
• Modifica del numero di amministratori del consiglio di amministrazione
• Liquidazione della società, compresa la vendita
• Chiusura di contratti materiali o di leasing
• Budget di spesa annuale ed eccezioni
• Modifiche allo statuto o all'atto costitutivo

A seconda di come viene definita la maggioranza di voto su questo argomento, essa consente al titolare dello strumento di bloccare qualsiasi azione di cui sopra.

Chiariamo con un esempio. 🤓

Supponiamo che il term sheet per una transazione di azioni privilegiate preveda che per le azioni di cui sopra sia necessaria l'approvazione di una maggioranza privilegiata.

Ciò significa che gli azionisti privilegiati hanno diritto di veto sull'emissione di nuovi titoli, sulla modifica del numero di azioni, sul pagamento dei dividendi, sulla vendita della società, ecc.

I diritti di voto possono anche stabilire che è necessaria una maggioranza "comune", il che mette il potere decisionale nelle mani degli azionisti comuni (le azioni privilegiate hanno spesso anche diritti di voto comuni).

b. Diritti del Consiglio di amministrazione

Un'altra potenziale perdita di controllo è la composizione e il mandato del consiglio di amministrazione.

Il consiglio di amministrazione è un gruppo di persone scelte per rappresentare gli interessi degli azionisti della società. Il suo mandato è quello di stabilire le politiche di gestione e supervisione aziendale e di prendere decisioni sulle principali scelte aziendali.

Le principali decisioni aziendali che un consiglio di amministrazione può prendere sono:

• Assunzione/licenziamento di dirigenti di alto livello
• Dividendi e politiche di opzione
• Compensi per i dirigenti
• Definizione di obiettivi generali
• Assicurare la disponibilità di risorse adeguate

La struttura del consiglio e il numero di riunioni possono essere stabiliti dalla società nel suo statuto. È qui che gli investitori potrebbero decidere di apportare modifiche per avere un maggiore controllo sul consiglio di amministrazione.

Un esempio di struttura del consiglio di amministrazione favorevole ai fondatori è 2-1 con due fondatori nel consiglio e un investitore. Un esempio più rischioso è il 2-2-1, con due fondatori, due investitori e un membro indipendente del consiglio. Perché se si perde il controllo del consiglio di amministrazione, si perde di fatto il controllo della società.

Altre pratiche pericolose possono essere le disposizioni specifiche che prevedono l'approvazione del membro del consiglio investitore per un'azione. Questo può andare dall'approvazione del bilancio annuale a voci molto operative, come l'apertura di linee di business o mercati.

Assicuratevi di comprendere appieno l'importanza del processo decisionale del consiglio e l'impatto della struttura e delle disposizioni proposte.

È anche il momento in cui gli investitori dimostrano la loro fiducia in voi e nel vostro team senior. Più l'investitore cerca di ottenere il controllo attraverso il consiglio di amministrazione, più cerca di minimizzare il rischio di cattiva gestione. E di fatto vi mette al guinzaglio.

c. Diritti di informazione

Ai diritti del consiglio di amministrazione si affiancano i cosiddetti diritti di informazione. Questi richiedono che la società condivida regolarmente con gli investitori le condizioni finanziarie e commerciali dell'azienda.

Nella maggior parte dei casi, i diritti di informazione vi obbligheranno a fornire rapporti di gestione trimestrali con alcuni dati finanziari o di cruscotto gestionale. Possono anche obbligarvi a fornire dati finanziari annuali dettagliati, entro un certo periodo di tempo dalla chiusura dell'anno fiscale.

d. Maturazione dei fondatori

Agli investitori piace avere certezze quando investono. Uno dei rischi potenziali è che il fondatore si stufi dell'azienda e decida di abbandonarla.

Per questo motivo gli investitori sono costantemente alla ricerca di meccanismi per ridurre al minimo il rischio di perdita dei fondatori.

Founder share vesting does just that, by making it painful for a founder to leave the company by putting shares at risk.

Inoltre, le azioni restituite consentono all'azienda di incentivare un sostituto adeguato per il fondatore scomparso.

Sebbene ciò sembri logico, il diavolo si nasconde nei dettagli. In qualità di fondatore, ovviamente non dovete essere trattati come un dipendente. Se è previsto un piano di opzioni su azioni per i dipendenti per premiare il lavoro futuro, voi avete già fatto molto e dovreste essere ricompensati per questo.

Pertanto, è necessario negoziare un programma di maturazione che funzioni. Non è irragionevole escludere una parte della vostra azienda da questo accordo.

Grilletto singolo o doppio

Un dettaglio importante per qualsiasi piano di maturazione è cosa succede al momento della vendita. La soluzione più semplice è che al momento della vendita tutte le azioni maturino immediatamente. Questa soluzione è detta anche "single trigger". 🔫

L'altro approccio prevede che le azioni del fondatore maturino dopo un certo periodo di tempo (ad esempio, 12 mesi) dopo che il fondatore ha lasciato l'azienda. Si tratta del cosiddetto "double trigger".

Sebbene la soluzione del singolo trigger sia interessante per un fondatore, è opportuno prendere in considerazione il doppio trigger. Quando un potenziale acquirente sta valutando l'acquisto della vostra azienda, probabilmente vuole avere una forma di garanzia che rimarrete almeno per l'integrazione dell'azienda.

Non è quindi raro che, al momento dell'accordo, i fondatori rinuncino ancora al loro singolo trigger per rendere possibile l'accordo.

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4. Uscite e liquidità: che cosa succede quando è il momento di incassare?

a. Diritti di drag-along e tag-along

In caso di vendita, la società acquirente di solito vuole acquisire tutte le azioni. Mentre l'azionista di maggioranza può decidere di vendere le sue azioni e l'intera società, non può obbligare gli azionisti di minoranza a fare lo stesso senza una clausola specifica o un lungo processo legale.

Supponiamo che voi, in qualità di fondatori, abbiate il 51% delle azioni rimanenti dopo la vostra Serie A e vogliate vendere la vostra azienda a SearchEngine Inc. ma il vostro azionista di minoranza VC voglia vedere un maggiore guadagno, bloccando la vendita.

È qui che entrano in gioco i diritti di drag-along. Essi impediscono che in futuro un azionista di minoranza possa bloccare la vendita di una società approvata dall'azionista di maggioranza o da un gruppo che rappresenta la maggioranza.

I diritti di drag-along sono positivi anche per gli azionisti di minoranza, in quanto garantiscono che a tutti gli azionisti venga offerto lo stesso accordo.

Al fine di tutelare ulteriormente l'azionista di minoranza, esistono anche i diritti di tag-along. Questi diritti conferiscono all'azionista di minoranza il diritto, ma non l'obbligo, di partecipare a qualsiasi azione con l'azionista di maggioranza. Questo perché i detentori della maggioranza sono spesso più capaci di trovare accordi favorevoli da cui l'azionista di minoranza sarebbe escluso senza questa disposizione.

Commento: I diritti di drag-along e tag-along terminano in genere con l'IPO, poiché vengono sostituiti dalle leggi sulla sicurezza per i mercati pubblici.

b. Diritti di riscatto

Un termine dall'impatto potenzialmente devastante è la clausola di riscatto.

Con questa clausola, gli investitori hanno il diritto di chiedere il rimborso delle loro azioni entro un determinato periodo di tempo.

This is great for a structured venture fund, as they have a set time (10-12 years) at which they need to return the funds to their limited partners. This allows them to do so.

Il modo in cui viene fatto, tuttavia, può creare una bomba a orologeria che crea una crisi di liquidità per un'azienda in rapida crescita come una startup.

Poiché la dirigenza è costretta a riscattare i fondi, è costretta a vendere l'azienda in modo affrettato o a far sì che gli azionisti rimanenti si facciano avanti con il denaro in un frettoloso round di finanziamento.

In genere la società pagherà alla parte riscattante il maggiore tra il valore equo di mercato e il prezzo di acquisto originale più un tasso di interesse (di circa 5% - 10%).

La finestra temporale può essere impostata su determinati eventi o su un periodo di x anni (in genere 5 anni). La clausola stabilisce anche quanto tempo la società ha a disposizione una volta verificatosi l'evento per completare il riscatto e se si riferisce a una frazione o all'intero investimento.

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Se siete arrivati a leggere fino a qui, ora siete pronti ad affrontare le trattative per il term sheet.

Seguire le trattative sul term sheet può essere stressante, soprattutto se non si ha la possibilità di capire cosa stia facendo esattamente la controparte.

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